- Strategy hiện nắm khoảng 4,75 tỷ USD tiền mặt, tương đương khoảng 2,7 năm khả năng chi trả cổ tức, cho thấy Bitcoin không thể hoàn toàn thay thế USD trong mắt nhà đầu tư tín dụng.
- Công ty đang chuyển từ mô hình đơn thuần mua và nắm giữ Bitcoin sang xây dựng một hệ sinh thái “digital credit” với nhiều lớp sản phẩm như MSTR, trái phiếu chuyển đổi và preferred stock.
- Các sản phẩm như STRC, STRF, STRK và STRD đang tạo ra một “risk ladder”, cho phép nhà đầu tư lựa chọn mức lợi suất và mức độ biến động khác nhau nhưng vẫn gián tiếp gắn với bảng cân đối Bitcoin của Strategy.
- Cấu trúc này chưa phải một yield curve đúng nghĩa như thị trường trái phiếu chính phủ, nhưng đang dần giống một Bitcoin capital-market risk curve với nhiều lớp rủi ro, quyền ưu tiên và mức lợi suất khác nhau.
- Nếu mô hình thành công, Strategy có thể tiến xa hơn vai trò một Bitcoin treasury company và trở thành nền tảng trung gian biến Bitcoin thành nhiều loại sản phẩm tín dụng và lợi suất cho thị trường vốn.
Strategy từ lâu nổi tiếng với quan điểm coi Bitcoin là tài sản dự trữ vượt trội so với tiền mặt. Nhưng chính công ty sở hữu lượng Bitcoin lớn nhất trong khối doanh nghiệp niêm yết lại đang tích lũy một “núi” USD ngày càng lớn.
CEO Phong Le cho biết Strategy hiện nắm khoảng 4,75 tỷ USD tiền mặt, tương đương khoảng 2,7 năm khả năng chi trả cổ tức cho các sản phẩm tài chính của công ty.
Điều đáng chú ý không nằm ở bản thân con số 4,75 tỷ USD, mà ở lý do Strategy cần số tiền này.
Theo Le, công ty từng cho rằng lượng Bitcoin khổng lồ trên bảng cân đối kế toán sẽ được nhà đầu tư nhìn nhận gần giống một nguồn thanh khoản: BTC có thị trường giao dịch sâu, có thể bán bất cứ lúc nào và đã tăng giá mạnh trong dài hạn.
Nhưng thực tế lại khác.
Những tổ chức đầu tư tiền với thời hạn ngắn hơn, đặc biệt là người mua cổ phiếu ưu đãi và các sản phẩm tín dụng của Strategy, vẫn định giá tiền mặt cao hơn Bitcoin khi đánh giá khả năng thanh toán.
Đây là một thay đổi đáng chú ý đối với Strategy, bởi nó cho thấy mô hình kinh doanh của công ty đang ngày càng đi xa hơn khỏi câu chuyện đơn giản “phát hành vốn để mua thêm Bitcoin”.
Strategy nhận ra Bitcoin và tiền mặt không thể thay thế hoàn toàn cho nhau
Trong nhiều năm, chiến lược của Strategy tương đối dễ hiểu: huy động vốn thông qua cổ phiếu hoặc các công cụ nợ, sau đó chuyển phần lớn số vốn đó thành Bitcoin.
Nhưng khi công ty bắt đầu phát hành nhiều loại chứng khoán có nghĩa vụ thanh toán định kỳ, bài toán trở nên khác.
Người nắm giữ MSTR có thể chấp nhận biến động lớn vì họ chủ yếu tìm kiếm mức sinh lời khuếch đại theo Bitcoin. Nhà đầu tư mua các công cụ như STRC lại có mục tiêu khác: thu nhập ổn định hơn, biến động thấp hơn và khả năng nhận dòng tiền đúng hạn.
Đối với nhóm thứ hai, câu hỏi quan trọng không phải chỉ là Strategy sở hữu bao nhiêu tài sản.
Họ còn muốn biết:
Strategy có bao nhiêu USD sẵn sàng để thanh toán khi cổ tức đến hạn?
Đó là lý do Bitcoin trị giá hàng chục tỷ USD không hoàn toàn thay thế được vài tỷ USD tiền mặt.
Strategy từng chính thức lập quỹ dự trữ USD vào tháng 12/2025 với quy mô 1,44 tỷ USD để hỗ trợ thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi vay. Đến đầu tháng 2/2026, con số đã tăng lên 2,25 tỷ USD, khi công ty đặt mục tiêu duy trì lượng tiền đủ chi trả khoảng hai đến ba năm nghĩa vụ.
Đến cuối tháng 7, CoinDesk ghi nhận dự trữ USD của Strategy đã đạt 3,75 tỷ USD, đủ cho khoảng 2,1 năm cổ tức tại thời điểm đó.
Việc Phong Le hiện đưa con số lên khoảng 4,75 tỷ USD cho thấy Strategy tiếp tục ưu tiên củng cố lớp thanh khoản này.
Vì sao nhà đầu tư vẫn thích USD dù Strategy có hàng trăm nghìn Bitcoin?
Về lý thuyết, Bitcoin có tính thanh khoản cao. Strategy hoàn toàn có thể bán một phần BTC nếu cần tiền.
Nhưng dưới góc nhìn của nhà đầu tư tín dụng, “có thể bán tài sản để lấy tiền” và “đã có tiền trong tài khoản” là hai trạng thái rất khác nhau.
Giá Bitcoin có thể biến động mạnh chính tại thời điểm Strategy cần thanh khoản. Việc phải bán BTC trong một thị trường giảm cũng có thể tạo ra tác động tiêu cực đối với giá Bitcoin, MSTR và tâm lý xung quanh toàn bộ cấu trúc vốn của công ty.
Tiền mặt loại bỏ phần lớn những biến số đó.
Một USD trong quỹ dự trữ vẫn là một USD khi đến ngày thanh toán cổ tức. Một USD giá trị Bitcoin hôm nay có thể không còn tương đương một USD vào thời điểm công ty cần bán.
Phong Le thừa nhận bản thân ông có thể vẫn thích nắm Bitcoin hơn. Nhưng nếu dự trữ USD giúp các sản phẩm cổ phiếu ưu đãi hoạt động tốt hơn, chúng lại có thể gián tiếp hỗ trợ MSTR và chiến lược Bitcoin dài hạn.
Điều này giải thích một nghịch lý quan trọng trong mô hình Strategy:
Công ty có thể phải nắm nhiều USD hơn để có khả năng huy động nhiều vốn hơn cho một chiến lược cuối cùng vẫn xoay quanh Bitcoin.
STRC cho thấy Strategy không còn chỉ bán “Bitcoin có đòn bẩy”
Sự thay đổi thể hiện rõ nhất ở STRC, loại cổ phiếu ưu đãi mà Strategy thiết kế cho nhóm nhà đầu tư muốn mức sinh lời cao nhưng không muốn chịu toàn bộ biến động của MSTR.
Strategy thậm chí đã chuyển STRC từ lịch trả cổ tức hàng tháng sang hai lần mỗi tháng. Công ty cho biết thay đổi này nhằm cải thiện thanh khoản, giảm tính chu kỳ của giá và tạo trải nghiệm gần hơn với một sản phẩm tín dụng ngắn hạn.
Trong báo cáo quý I/2026, Strategy cho biết STRC đã huy động khoảng 5,58 tỷ USD chỉ trong những tháng đầu năm. Tổng lượng cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành của công ty cũng đã tăng lên hàng chục tỷ USD.
Đây là điểm quan trọng.
Nếu Strategy chỉ có MSTR, nhà đầu tư gần như phải lựa chọn giữa hai trạng thái: sở hữu Bitcoin trực tiếp hoặc sở hữu một cổ phiếu có độ nhạy rất cao với Bitcoin.
Các sản phẩm như STRC cho phép Strategy bắt đầu chia nhỏ đường cong rủi ro.
Ở một đầu là nhà đầu tư muốn lợi nhuận khuếch đại khi Bitcoin tăng.
Ở đầu còn lại là nhà đầu tư chỉ muốn mức lợi suất tương đối ổn định, biến động thấp hơn và khả năng thanh toán dễ dự đoán hơn.
Strategy muốn đứng giữa hai nhóm đó và biến Bitcoin thành tài sản nền để tạo ra nhiều loại chứng khoán khác nhau.
Tham vọng trở thành “JPMorgan của tài chính số”
Phong Le mô tả tham vọng của Strategy theo cách lớn hơn nhiều so với một công ty treasury Bitcoin thông thường: xây dựng một nền tảng tài chính xoay quanh Bitcoin.
Theo cách nhìn này, Bitcoin giống phần tài sản cơ sở, còn MSTR, STRC và những sản phẩm khác là các lớp tài chính được xây dựng phía trên.
Le thậm chí so sánh hướng đi này với mô hình hệ sinh thái của Apple.
Apple không chỉ bán iPhone. Sự thành công của iPhone đến một phần từ việc hàng triệu nhà phát triển có thể xây ứng dụng, dịch vụ và mô hình kinh doanh trên nền tảng đó.
Strategy muốn một hiệu ứng tương tự xảy ra với các công cụ tài chính của mình.
Nếu ngân hàng, quỹ đầu tư, doanh nghiệp treasury hoặc giao thức DeFi bắt đầu sử dụng chứng khoán của Strategy làm một thành phần trong những sản phẩm mới, công ty có thể tạo ra một hệ sinh thái rộng hơn xung quanh Bitcoin.
Một số dấu hiệu của mô hình này đã xuất hiện. Strategy cho biết vào quý I rằng hơn 270 triệu USD STRC đã được nắm giữ trong các giao thức DeFi, trong khi một số doanh nghiệp cũng bắt đầu sử dụng STRC trong kho bạc công ty.
Nếu quy mô đó tăng lên đáng kể, Strategy sẽ không còn chỉ kiếm lợi thế từ việc sở hữu nhiều Bitcoin.
Công ty sẽ tìm cách kiếm lợi thế từ khả năng cấu trúc vốn trên lượng Bitcoin đó.
4,75 tỷ USD tiền mặt thực chất là cơ sở hạ tầng cho mảng “digital credit”
Nhìn theo cách này, quỹ tiền mặt của Strategy không hẳn là sự quay lưng với triết lý Bitcoin.
Nó giống một loại tài sản thế chấp về niềm tin.
Nhà đầu tư STRC không cần Strategy chứng minh Bitcoin có giá trị trong 10 hoặc 20 năm tới. Họ cần tin rằng kỳ cổ tức tiếp theo sẽ được thanh toán.
Càng phát hành nhiều cổ phiếu ưu đãi, Strategy càng có nhiều nghĩa vụ bằng USD.
Vì vậy, dự trữ USD đóng vai trò tách hai khoảng thời gian khác nhau:
Bitcoin phục vụ luận điểm đầu tư dài hạn.
Tiền mặt phục vụ nghĩa vụ tài chính ngắn hạn.
Strategy từng phải sử dụng lượng lớn tiền dự trữ trong tháng 5 để mua lại khoảng 1,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, khiến quỹ USD giảm xuống còn 871 triệu USD. Công ty sau đó tuyên bố sẽ xây dựng lại khoản dự trữ này thông qua nhiều nguồn vốn khác nhau.
Việc quỹ tiền mặt hiện tăng lên hàng tỷ USD cho thấy Strategy đang thực hiện đúng hướng đó.
Từ Bitcoin treasury company thành một cấu trúc vốn xoay quanh Bitcoin
Strategy vẫn là một công ty cực kỳ phụ thuộc vào Bitcoin.
Phong Le cho biết công ty đang sở hữu khoảng 840.000 BTC, tương đương xấp xỉ 4% nguồn cung tối đa 21 triệu BTC của mạng lưới.
Quy mô này cũng khiến những quyết định của Strategy ngày càng có ảnh hưởng tới thị trường.
Công ty đã bắt đầu điều chỉnh cách báo cáo các chỉ số Bitcoin để tính đến nghĩa vụ đối với cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, thay vì chỉ nhìn vào tổng giá trị BTC đang sở hữu. Theo một khung được công bố vào tháng 7, Strategy tính “net reserve” sau khi trừ các nghĩa vụ cấp cao khỏi Bitcoin và tiền mặt của mình.
Đó là bước tiến tự nhiên khi cấu trúc tài chính trở nên phức tạp hơn.
Một công ty chỉ mua Bitcoin có thể tập trung vào số BTC sở hữu.
Một công ty phát hành hàng loạt chứng khoán dựa trên Bitcoin phải quan tâm tới thanh khoản, nghĩa vụ cổ tức, độ ưu tiên của từng lớp vốn, biến động giá và khả năng tái cấp vốn.
Strategy ngày càng giống trường hợp thứ hai.
Mảng phần mềm vẫn chưa biến mất
Dù Bitcoin chiếm phần lớn câu chuyện định giá của Strategy, Phong Le nhấn mạnh hoạt động phần mềm truyền thống vẫn có vai trò.
Theo ông, doanh thu phần mềm đã tăng khoảng 7% so với cùng kỳ, trong khi mảng đăng ký cloud tăng 54%.
Khoảng 1.500 nhân viên của Strategy cũng tạo ra một bộ máy doanh nghiệp bao gồm luật sư, chuyên gia tài chính, kỹ sư AI, nhà phát triển phần mềm và đội ngũ marketing.
Điều này mang lại một lợi thế khác biệt so với phần lớn các công ty Bitcoin treasury mới xuất hiện.
Strategy không chỉ có Bitcoin.
Công ty có một tổ chức đủ lớn để thiết kế chứng khoán, tiếp cận thị trường vốn, vận hành hoạt động pháp lý, xây sản phẩm và tìm kiếm những mô hình mới xoay quanh lượng BTC đang nắm giữ.
Bài toán mới của Strategy không còn là mua được bao nhiêu Bitcoin
Trong giai đoạn đầu của chiến lược Bitcoin, một trong những con số quan trọng nhất của Strategy là số BTC tích lũy thêm.
Nhưng khi công ty mở rộng sang “digital credit”, bảng cân đối kế toán phải phục vụ nhiều nhóm nhà đầu tư với những yêu cầu hoàn toàn khác nhau.
Nhà đầu tư MSTR có thể muốn Bitcoin tăng càng mạnh càng tốt.
Nhà đầu tư STRC lại có thể quan tâm nhiều hơn tới thanh khoản, độ ổn định và khả năng Strategy thanh toán cổ tức đúng hạn.
4,75 tỷ USD tiền mặt vì vậy cho thấy một sự thay đổi đáng chú ý: Bitcoin có thể là tài sản trung tâm của Strategy, nhưng để biến Bitcoin thành một nền tảng tài chính quy mô lớn, công ty vẫn cần những công cụ rất truyền thống của Wall Street.
Nếu Strategy thực sự muốn trở thành một “JPMorgan của tài chính số”, thử thách tiếp theo không chỉ là tiếp tục tích lũy BTC.
Khó hơn nhiều sẽ là chứng minh rằng một bảng cân đối kế toán tập trung mạnh vào Bitcoin có thể tạo ra các sản phẩm tín dụng đủ ổn định để những nhà đầu tư không muốn đặt cược trực tiếp vào Bitcoin vẫn sẵn sàng đưa tiền vào.
Strategy có đang vô tình xây dựng một Bitcoin capital-market yield curve?
Một trong những thay đổi đáng chú ý nhất tại Strategy không phải số Bitcoin công ty tiếp tục tích lũy, mà là số lượng ngày càng nhiều các công cụ tài chính được xây dựng xung quanh cùng một bảng cân đối kế toán chứa Bitcoin.
Ở tầng có rủi ro cao nhất là MSTR, cổ phiếu phổ thông hấp thụ phần lớn biến động từ Bitcoin và mang lại khả năng hưởng upside lớn hơn nếu chiến lược tích lũy BTC thành công. Phía dưới MSTR là các khoản trái phiếu chuyển đổi, rồi đến một loạt cổ phiếu ưu đãi như STRF, STRC, STRK và STRD, mỗi sản phẩm được thiết kế với cấu trúc cổ tức, mức độ ưu tiên và hồ sơ biến động khác nhau. Strategy hiện gọi MSTR là “Digital Equity” và nhóm preferred stock là “Digital Credit”.
Điều này bắt đầu tạo ra một cấu trúc khá giống những gì tồn tại trong thị trường vốn truyền thống.
Nhà đầu tư không còn phải lựa chọn đơn giản giữa “mua Bitcoin” và “không mua Bitcoin”. Họ có thể lựa chọn mình muốn đứng ở đâu trên phổ rủi ro của một hệ thống tài chính được xây quanh Bitcoin.
Một nhà đầu tư muốn upside lớn và chấp nhận biến động mạnh có thể chọn MSTR.
Một nhà đầu tư ưu tiên dòng tiền và vị thế cao hơn trong cấu trúc vốn có thể nghiêng về STRF. Strategy mô tả STRF là loại preferred stock cao cấp nhất của mình, với cổ tức cố định 10% và các cơ chế bảo vệ bổ sung nếu cổ tức bị bỏ lỡ.
STRC lại được thiết kế theo một hướng khác. Đây là preferred stock có mức cổ tức biến đổi, được Strategy điều chỉnh định kỳ nhằm kéo giá giao dịch về gần mệnh giá 100 USD. Đến giữa tháng 6/2026, mức cổ tức năm của STRC là 11,5%, đồng thời công ty đã chuyển sang thanh toán hai lần mỗi tháng nhằm tăng thanh khoản và giảm tính chu kỳ của giá.
Ở phía rủi ro cao hơn, STRD được Strategy gọi là “Long Duration High Yield Credit”. Sản phẩm trả cổ tức cố định 10% nhưng do giao dịch thấp hơn đáng kể so với mệnh giá, lợi suất hiệu dụng có thời điểm vượt 16%, đi kèm mức biến động cao hơn STRF.
Nhìn tổng thể, Strategy đang tạo ra một thứ gần giống “risk ladder” của Bitcoin:
Bitcoin → MSTR → convertible debt → preferred stock với nhiều cấp độ rủi ro và lợi suất khác nhau.
Tất cả đều liên quan, trực tiếp hoặc gián tiếp, tới cùng một động cơ kinh tế: khả năng Strategy tiếp tục huy động vốn, duy trì nghĩa vụ tài chính và giữ một lượng Bitcoin rất lớn trên bảng cân đối kế toán.
Tuy nhiên, gọi đây là một yield curve đúng nghĩa vẫn chưa hoàn toàn chính xác.
Trong thị trường trái phiếu truyền thống, yield curve thường so sánh lợi suất của các khoản nợ có chất lượng tương đương nhưng khác thời hạn đáo hạn, chẳng hạn trái phiếu Kho bạc Mỹ 2 năm, 5 năm, 10 năm và 30 năm.
Các sản phẩm của Strategy lại khác nhau không chỉ về thời hạn mà còn về quyền lợi, độ ưu tiên, cơ chế cổ tức, khả năng chuyển đổi và mức độ hấp thụ biến động Bitcoin. Nhiều preferred stock của Strategy thậm chí là perpetual, tức không có ngày đáo hạn cố định.
Do đó, thứ đang hình thành chính xác hơn có thể gọi là một Bitcoin capital-market risk curve: nhà đầu tư lựa chọn mức lợi suất họ muốn nhận tương ứng với loại rủi ro Strategy mà họ sẵn sàng chịu.
Điều đáng chú ý là quy mô của thị trường này đang đủ lớn để không còn chỉ là thử nghiệm nhỏ. Cuối năm 2025, Strategy cho biết đã hoàn thành năm đợt IPO preferred stock, huy động tổng cộng 5,5 tỷ USD. Đến tháng 5/2026, riêng STRC đã huy động 5,58 tỷ USD từ đầu năm, trong khi tổng preferred stock outstanding của Strategy đạt khoảng 15,5 tỷ USD vào cuối tháng đó.
Nếu quá trình này tiếp tục, Strategy có thể tạo ra một thị trường vốn thu nhỏ trong đó Bitcoin nằm ở đáy bảng cân đối kế toán, còn phía trên là nhiều lớp chứng khoán phục vụ những nhóm nhà đầu tư hoàn toàn khác nhau.
Đây cũng là lý do tham vọng “JPMorgan của digital finance” của Phong Le đáng chú ý hơn một câu slogan.
Một ngân hàng lớn không chỉ sở hữu tài sản. Giá trị của nó đến từ khả năng biến một tập hợp tài sản thành hàng loạt sản phẩm có duration, yield và risk profile khác nhau rồi phân phối chúng tới từng nhóm vốn phù hợp.
Strategy đang thử làm một phiên bản tương tự, nhưng với Bitcoin nằm ở trung tâm.
Nếu thành công, câu chuyện của công ty sẽ không còn đơn giản là “phát hành cổ phiếu để mua thêm BTC”. Strategy có thể trở thành nơi biến một tài sản vốn không tạo dòng tiền là Bitcoin thành nhiều lớp sản phẩm có lợi suất khác nhau cho thị trường vốn.
Và đây mới có thể là thử nghiệm lớn nhất của mô hình này: liệu Wall Street có sẵn sàng hình thành cả một thị trường tín dụng xoay quanh Bitcoin mà không cần trực tiếp sở hữu Bitcoin hay không?
