SEC xem xét lại quyền chọn Bitcoin của Nasdaq sau khi CME thách thức thẩm quyền

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ đang xem xét lại quyết định cho phép Nasdaq niêm yết quyền chọn chỉ số Bitcoin, sau khi CME Group cho rằng sản phẩm này thuộc thẩm quyền độc quyền của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai.

Tranh chấp không đơn thuần xoay quanh việc một sản phẩm phái sinh Bitcoin có được phép ra mắt hay không. Kết quả cuối cùng có thể quyết định liệu các sàn chứng khoán truyền thống tại Mỹ có thể niêm yết trực tiếp quyền chọn dựa trên giá hàng hóa số, hay phải hoạt động dưới khuôn khổ giám sát của CFTC giống các sàn giao dịch hợp đồng tương lai.

Theo lệnh được SEC công bố để lấy ý kiến ngày 31/7, quyết định phê duyệt trước đó đối với sản phẩm mang mã QBTC tiếp tục bị đình chỉ trong thời gian toàn bộ ủy ban xem xét đơn khiếu nại của CME Group. Các bên quan tâm có thời hạn đến ngày 24/8 để gửi quan điểm ủng hộ hoặc phản đối.

SEC đóng băng quyết định phê duyệt QBTC

Tháng 5/2026, SEC đã chấp thuận có điều kiện đề xuất của Nasdaq PHLX về việc niêm yết Nasdaq Bitcoin Index Options, một loại quyền chọn chỉ số được thanh toán bằng tiền mặt và sử dụng cơ chế thực hiện kiểu châu Âu.

Sản phẩm dự kiến giao dịch dưới mã QBTC. Chỉ số cơ sở được tính từ CME CF Bitcoin Real Time Index, chia cho hệ số 100, trong khi giá thanh toán cuối cùng dựa trên CME CF Cryptocurrency Reference Rate – New York Variant, cũng được điều chỉnh theo cùng hệ số.

Thay vì chuyển giao Bitcoin khi hợp đồng đáo hạn, nhà đầu tư sẽ nhận hoặc thanh toán bằng USD dựa trên chênh lệch giữa giá thực hiện và giá thanh toán cuối cùng của chỉ số. Hệ số nhân hợp đồng được đề xuất ở mức 100 USD.

Cấu trúc này được thiết kế để cung cấp công cụ phòng hộ trực tiếp với giá Bitcoin nhưng không yêu cầu nhà đầu tư, sàn giao dịch hoặc tổ chức thanh toán bù trừ nắm giữ Bitcoin vật lý.

Tuy nhiên, việc SEC phê duyệt không đồng nghĩa QBTC có thể lập tức đi vào giao dịch.

Nasdaq thừa nhận sản phẩm chỉ có thể được niêm yết sau khi CFTC cấp đầy đủ các miễn trừ cần thiết. Những miễn trừ này phải cho phép Nasdaq vận hành sản phẩm bên ngoài một số yêu cầu dành cho thị trường hợp đồng được chỉ định, đồng thời cho phép Options Clearing Corporation thanh toán bù trừ QBTC với tư cách tổ chức đăng ký dưới sự giám sát của SEC.

CME cho rằng SEC không có quyền phê duyệt

CME Group nộp thông báo phản đối vào ngày 11/6, sau đó gửi đơn chính thức yêu cầu toàn bộ SEC xem xét lại quyết định được ban hành theo thẩm quyền được ủy quyền của bộ phận chuyên môn.

Lập luận trung tâm của CME là Bitcoin được phân loại là một loại hàng hóa, không phải chứng khoán. Do đó, quyền chọn dựa trực tiếp trên giá Bitcoin phải được xem là quyền chọn hàng hóa hoặc hợp đồng hoán đổi nằm dưới thẩm quyền của CFTC.

Theo CME, Nasdaq PHLX hiện được đăng ký là một sàn giao dịch chứng khoán quốc gia. Để niêm yết QBTC theo đúng Đạo luật Giao dịch Hàng hóa, Nasdaq phải đăng ký thêm dưới hình thức thị trường hợp đồng được chỉ định hoặc cơ sở thực hiện giao dịch hoán đổi.

CME cũng bác bỏ quan điểm cho rằng CFTC có thể cấp miễn trừ, từ đó cho phép SEC tiếp nhận quyền giám sát sản phẩm.

Doanh nghiệp cho rằng quyền miễn trừ của CFTC có thể giúp một bên không phải tuân thủ một số điều khoản cụ thể, nhưng không thể được sử dụng để chuyển toàn bộ thẩm quyền pháp lý từ một cơ quan liên bang sang cơ quan khác.

Nói cách khác, theo cách diễn giải của CME, nếu một sản phẩm vốn thuộc phạm vi độc quyền của CFTC thì việc miễn trừ một số nghĩa vụ không thể tự động biến sản phẩm đó thành chứng khoán thuộc quyền quản lý của SEC.

Vì sao CME đặc biệt quan tâm đến QBTC?

CME hiện vận hành thị trường hợp đồng tương lai và quyền chọn Bitcoin được quản lý tại Mỹ. Những sản phẩm này phải tuân thủ hệ thống quy định về vốn, ký quỹ, thanh toán bù trừ, giám sát giao dịch và bảo vệ khách hàng của CFTC.

QBTC có thể cạnh tranh trực tiếp với hoạt động kinh doanh đó, nhưng được niêm yết trên một sàn chứng khoán và thanh toán qua cơ sở hạ tầng quyền chọn truyền thống.

Trong đơn khiếu nại, CME cho rằng việc cho phép Nasdaq triển khai một sản phẩm tương tự mà không phải đăng ký theo khuôn khổ CFTC sẽ tạo ra sự chênh lệch về nghĩa vụ pháp lý giữa hai thị trường cạnh tranh.

CME còn có mối liên hệ trực tiếp với cách QBTC được định giá. Nasdaq dự kiến sử dụng các chỉ số CME CF cho cả giá chỉ báo trong phiên và giá thanh toán cuối cùng. Nói cách khác, Nasdaq muốn cạnh tranh với CME bằng một sản phẩm được xây dựng một phần trên chính hệ thống điểm chuẩn do CME và CF Benchmarks phát triển.

Điều này không nhất thiết mang lại cho CME quyền ngăn cản sản phẩm, nhưng làm rõ lợi ích kinh tế trực tiếp của tập đoàn trong vụ việc.

Tranh chấp có thể tạo tiền lệ cho các hàng hóa khác

Mối lo lớn hơn của CME không chỉ nằm ở thị trường Bitcoin.

Nếu SEC có thể cho phép một sàn chứng khoán niêm yết quyền chọn dựa trực tiếp trên chỉ số Bitcoin sau khi nhận miễn trừ từ CFTC, các sàn khác có thể áp dụng mô hình tương tự đối với vàng, dầu, khí tự nhiên hoặc nhiều loại hàng hóa khác.

Khi đó, ranh giới lâu nay giữa sàn chứng khoán và sàn phái sinh hàng hóa có nguy cơ trở nên mờ nhạt.

CME cảnh báo quyết định phê duyệt QBTC có thể mở đường cho các sàn chứng khoán quốc gia lựa chọn khuôn khổ pháp lý thuận lợi hơn, thay vì đăng ký dưới chế độ quản lý vốn được thiết kế riêng cho sản phẩm mà họ cung cấp. Công ty cũng cho rằng tiền lệ này có thể khiến các sàn phái sinh đang chịu sự quản lý của CFTC phải gánh thêm chi phí nếu những sản phẩm tương tự đồng thời bị coi là chứng khoán.

Nasdaq và SEC lại nhìn vấn đề theo hướng khác. Trong quyết định tháng 5, SEC cho rằng luật hiện hành không nhất thiết ngăn CFTC sử dụng quyền miễn trừ để tạo ra một cơ chế giám sát phối hợp, trong đó SEC quản lý hoạt động giao dịch trên sàn chứng khoán còn CFTC vẫn giữ một phần thẩm quyền liên quan đến hàng hóa cơ sở.

Đây chính là điểm pháp lý mà toàn bộ ủy ban phải xem xét lại.

Vì sao Nasdaq không thiết kế QBTC dựa trên ETF Bitcoin?

Nasdaq vẫn có một con đường ít gây tranh cãi hơn: xây dựng quyền chọn dựa trên cổ phiếu của một ETF Bitcoin giao ngay.

Cổ phiếu ETF là chứng khoán. Vì vậy, quyền chọn dựa trên IBIT hoặc một ETF Bitcoin khác rõ ràng nằm trong khuôn khổ giám sát của SEC và đã có tiền lệ giao dịch trên các sàn quyền chọn Mỹ.

Nhưng quyền chọn ETF không hoàn toàn giống quyền chọn chỉ số Bitcoin.

Giá ETF có thể chịu ảnh hưởng từ phí quản lý, thời gian giao dịch, cơ chế tạo và mua lại chứng chỉ quỹ, cũng như chênh lệch nhỏ giữa giá cổ phiếu và giá trị Bitcoin mà quỹ nắm giữ. QBTC được thiết kế để cung cấp mức tiếp xúc trực tiếp hơn với giá Bitcoin thông qua một chỉ số, không phụ thuộc vào cấu trúc của một quỹ cụ thể.

CME cũng đề cập lựa chọn ETF trong đơn khiếu nại, cho rằng Nasdaq hoàn toàn có thể niêm yết quyền chọn dựa trên một chứng khoán nhưng đã chủ động lựa chọn sản phẩm theo dõi trực tiếp chỉ số Bitcoin.

Đây là khác biệt nhỏ về thiết kế sản phẩm nhưng lại tạo ra hệ quả lớn về thẩm quyền quản lý.

Ba kịch bản có thể xảy ra với QBTC

Dựa trên hồ sơ hiện tại, quá trình xem xét có thể dẫn đến ba kết quả chính.

SEC giữ nguyên quyết định

Toàn bộ ủy ban có thể xác nhận quyết định tháng 5 và tiếp tục cho phép Nasdaq theo đuổi các miễn trừ cần thiết từ CFTC.

Ngay cả trong trường hợp này, QBTC vẫn chưa thể giao dịch cho đến khi CFTC và OCC hoàn thành những bước phê duyệt liên quan. Vì vậy, việc SEC giữ nguyên quyết định chỉ giải quyết một phần rào cản.

SEC hủy phê duyệt

Nếu SEC đồng ý rằng quyền chọn chỉ số Bitcoin thuộc thẩm quyền độc quyền của CFTC, quyết định tháng 5 có thể bị hủy bỏ.

Nasdaq khi đó phải đăng ký theo khuôn khổ CFTC, hợp tác với một sàn phái sinh đã được cấp phép hoặc từ bỏ cấu trúc hiện tại.

Nasdaq thiết kế lại sản phẩm

Một lựa chọn khác là Nasdaq chuyển tài sản cơ sở từ chỉ số Bitcoin sang cổ phiếu ETF Bitcoin hoặc một công cụ được xác định rõ là chứng khoán.

Phương án này có thể giảm đáng kể tranh chấp pháp lý, nhưng cũng khiến sản phẩm mất đi một phần điểm khác biệt so với các quyền chọn ETF Bitcoin đang tồn tại.

Những kịch bản trên là suy luận từ lập luận của hai phía và các điều kiện được nêu trong quyết định phê duyệt ban đầu, chưa phải kết luận của SEC.

Vụ QBTC cho thấy khoảng trống trong cấu trúc quản lý crypto tại Mỹ

Bitcoin là một trong số ít tài sản số thường được các cơ quan Mỹ xem là hàng hóa thay vì chứng khoán. Tuy nhiên, sự rõ ràng đối với tài sản cơ sở không tự động giải quyết được cách phân loại mọi sản phẩm được xây dựng trên tài sản đó.

Một ETF nắm giữ Bitcoin có thể là chứng khoán. Quyền chọn trên cổ phiếu ETF cũng là sản phẩm chứng khoán. Hợp đồng tương lai Bitcoin lại thuộc CFTC. Vấn đề trở nên phức tạp khi một sàn chứng khoán muốn niêm yết quyền chọn dựa trực tiếp trên chỉ số giá Bitcoin nhưng sử dụng cơ sở hạ tầng thanh toán của thị trường chứng khoán.

Quá trình xem xét QBTC vì vậy có thể kéo dài hơn một tranh chấp thương mại giữa CME và Nasdaq. SEC phải xác định liệu cơ chế miễn trừ liên cơ quan có thể thích ứng với sản phẩm tài chính mới, hay ranh giới được Quốc hội đặt ra chỉ có thể được thay đổi bằng luật.

Trong thời gian đó, QBTC vẫn chỉ tồn tại trên hồ sơ. Sản phẩm chưa thể giao dịch, còn câu hỏi ai thực sự có quyền quản lý quyền chọn Bitcoin trực tiếp tại Mỹ vẫn chưa có câu trả lời cuối cùng.

Bitcoin giao dịch 24/7, nhưng QBTC thì không: khoảng trống rủi ro nằm ở đâu?

Một trong những điểm yếu ít được nhắc đến của QBTC nằm ở sự khác biệt giữa thời gian hoạt động của tài sản cơ sở và thị trường niêm yết quyền chọn.

Bitcoin được giao dịch liên tục 24 giờ mỗi ngày, kể cả cuối tuần và ngày lễ. Trong khi đó, QBTC dự kiến hoạt động trong khung giờ của thị trường quyền chọn chứng khoán Mỹ. Khi Nasdaq đóng cửa, giá Bitcoin vẫn có thể biến động mạnh nhưng người nắm giữ QBTC không thể mua thêm, đóng vị thế hoặc điều chỉnh mức phòng hộ ngay trên chính sản phẩm này.

Khoảng trống đó tạo ra rủi ro lớn nhất vào ban đêm và cuối tuần.

Nếu Bitcoin giảm 10% vào sáng Chủ nhật sau một sự kiện thanh lý, vụ hack hoặc cú sốc kinh tế, giá QBTC trên màn hình vẫn dừng tại mức đóng cửa trước đó. Đến khi thị trường quyền chọn mở lại, hợp đồng có thể phải tái định giá ngay lập tức để phản ánh mức giá Bitcoin mới, biến động hàm ý cao hơn và khoảng thời gian còn lại đến ngày đáo hạn.

Nhà đầu tư vì vậy không chỉ chịu rủi ro Bitcoin giảm giá mà còn chịu thêm rủi ro “gap” — giá quyền chọn mở cửa cách xa mức đóng cửa trước đó mà không có cơ hội thoát vị thế trong khoảng thời gian ở giữa.

Vị thế có thể được phòng hộ, nhưng không phải với mọi nhà đầu tư

Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp vẫn có thể giảm một phần rủi ro bằng cách giao dịch Bitcoin giao ngay, hợp đồng tương lai CME hoặc các công cụ phái sinh khác khi Nasdaq đóng cửa.

Ví dụ, một market maker đã bán quyền chọn mua QBTC có thể mua Bitcoin hoặc hợp đồng tương lai nếu giá tăng mạnh vào cuối tuần. Khi thị trường Nasdaq mở lại, đơn vị này điều chỉnh danh mục để đưa mức phòng hộ trở về trạng thái mong muốn.

Tuy nhiên, khả năng đó không đồng đều giữa các nhóm người dùng.

Một nhà đầu tư chỉ có tài khoản chứng khoán hỗ trợ QBTC có thể không được truy cập trực tiếp Bitcoin hoặc thị trường futures. Trong khi các tổ chức lớn có thể phòng hộ gần như liên tục, nhà đầu tư nhỏ hơn phải chờ thị trường mở cửa và chấp nhận toàn bộ biến động xảy ra ngoài giờ.

QBTC do đó có thể giúp Bitcoin dễ tiếp cận hơn qua hạ tầng chứng khoán, nhưng không loại bỏ rủi ro vận hành phát sinh từ việc đặt một tài sản 24/7 vào một thị trường không hoạt động 24/7.

Spread có thể rộng hơn trước cuối tuần

Sự khác biệt về thời gian giao dịch cũng có thể ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí mua bán QBTC.

Trước thời điểm thị trường đóng cửa vào cuối tuần, các nhà tạo lập thị trường phải tính đến khả năng Bitcoin biến động mạnh trong hai ngày họ không thể giao dịch QBTC. Để bù đắp rủi ro này, họ có thể:

• Mở rộng chênh lệch giữa giá mua và giá bán.
• Giảm quy mô lệnh sẵn sàng cung cấp.
• Nâng mức biến động hàm ý trong giá quyền chọn.
• Hạn chế báo giá đối với các hợp đồng có kỳ hạn ngắn hoặc strike xa.

Điều đó có nghĩa nhà đầu tư có thể phải trả mức premium cao hơn vào chiều thứ Sáu, ngay cả khi thị trường Bitcoin chưa xuất hiện biến động đáng kể.

Rủi ro càng rõ rệt với quyền chọn sắp đáo hạn. Khi thời gian còn lại của hợp đồng rất ngắn, một biến động cuối tuần có thể quyết định quyền chọn kết thúc trong trạng thái có lãi hay mất toàn bộ giá trị. Market maker vì thế có động lực yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn trước khi thị trường đóng cửa.

QBTC có thể bị định giá lại mạnh khi Nasdaq mở cửa

Sau một cuối tuần biến động, QBTC không nhất thiết chỉ tăng hoặc giảm theo giá Bitcoin.

Giá quyền chọn còn phụ thuộc vào biến động hàm ý, thời gian đáo hạn, mức giá thực hiện và kỳ vọng của thị trường về những biến động tiếp theo. Nếu Bitcoin giảm mạnh rồi phục hồi trước sáng thứ Hai, giá giao ngay có thể trở về gần mức cũ nhưng thị trường vẫn đánh giá rủi ro cao hơn.

Khi đó, cả quyền chọn mua và quyền chọn bán đều có thể trở nên đắt hơn do biến động hàm ý tăng. Nhà đầu tư bán quyền chọn có thể chịu lỗ dù giá Bitcoin không thay đổi nhiều so với thời điểm Nasdaq đóng cửa.

Ngược lại, sau một cuối tuần yên tĩnh, phần premium được cộng thêm trước đó có thể nhanh chóng biến mất khi thị trường mở lại. Người mua quyền chọn không chỉ phải dự đoán đúng hướng đi của Bitcoin mà còn phải đánh giá liệu biến động thực tế có đủ lớn để bù đắp mức phí đã trả hay không.

Rủi ro tập trung quanh thời điểm thanh toán

Do QBTC được thanh toán bằng tiền mặt, hợp đồng không yêu cầu giao nhận Bitcoin khi đáo hạn. Giá trị cuối cùng được xác định dựa trên benchmark được chỉ định trong thiết kế sản phẩm.

Cơ chế này giúp quá trình thanh toán đơn giản hơn, nhưng cũng khiến thời điểm chốt giá trở nên đặc biệt quan trọng. Nhà đầu tư có thể phòng hộ dựa trên giá Bitcoin giao ngay hoặc futures, trong khi nghĩa vụ QBTC lại được xác định bằng một chỉ số tham chiếu tại một thời điểm cụ thể.

Nếu giá trên thị trường phòng hộ và benchmark thanh toán tạm thời phân kỳ, người tham gia có thể gặp basis risk: vị thế phòng hộ tăng nhưng không đủ bù khoản lỗ của quyền chọn, hoặc ngược lại.

Rủi ro này không đồng nghĩa benchmark sẽ bị thao túng. Tuy nhiên, nó làm tăng yêu cầu đối với chất lượng chỉ số, số lượng sàn cung cấp dữ liệu, phương pháp loại bỏ giao dịch bất thường và khả năng giám sát hoạt động quanh thời điểm chốt giá.

QBTC thuận tiện hơn, nhưng không nhất thiết linh hoạt hơn

Điểm hấp dẫn của QBTC là cho phép nhà đầu tư tiếp cận quyền chọn Bitcoin qua tài khoản và cơ sở hạ tầng chứng khoán quen thuộc. Sản phẩm có thể được đặt cạnh cổ phiếu, ETF và các quyền chọn truyền thống trong cùng một danh mục.

Đổi lại, người dùng phải chấp nhận một giới hạn quan trọng: họ đang giao dịch công cụ theo giờ Mỹ trên một tài sản không bao giờ đóng cửa.

Khoảng trống lớn nhất vì vậy không nằm ở việc QBTC có theo sát giá Bitcoin hay không, mà nằm ở khả năng phản ứng khi thị trường cơ sở biến động ngoài giờ. Đối với nhà đầu tư dài hạn, vấn đề này có thể không quá nghiêm trọng. Nhưng với người bán quyền chọn, sử dụng đòn bẩy hoặc giao dịch hợp đồng ngắn hạn, một cuối tuần biến động có thể biến lợi thế về sự tiện lợi thành rủi ro không thể xử lý ngay lập tức.

Nếu QBTC được phép ra mắt, chất lượng sản phẩm sẽ không chỉ được đánh giá bằng khối lượng giao dịch. Bid-ask spread trước cuối tuần, mức biến động hàm ý so với quyền chọn CME và khả năng cung cấp thanh khoản sau những cú sốc ngoài giờ mới là những chỉ số cho thấy thị trường chứng khoán truyền thống có thể xử lý hiệu quả một tài sản hoạt động 24/7 hay không.