Citrini Research, công ty nghiên cứu từng gây chú ý khi cảnh báo về rủi ro bong bóng AI hồi tháng 2, vừa đưa Hyperliquid và token HYPE vào danh sách những ý tưởng đầu tư “compelling”. Điểm đáng chú ý nằm ở cách Citrini nhìn HYPE không chỉ như một token crypto mang tính đầu cơ, mà như một tài sản gắn trực tiếp với hoạt động kinh doanh của một sàn phái sinh on-chain đang tạo ra dòng tiền thật.
Theo nội dung được chia sẻ từ báo cáo của Citrini, Hyperliquid khác với phần lớn thị trường crypto ở chỗ nền tảng này tạo doanh thu rõ ràng từ phí giao dịch, đồng thời có cơ chế mua lại token thông qua Assistance Fund. Đây là luận điểm khiến HYPE được đặt vào nhóm tài sản có thể phân tích theo hướng “revenue-linked”, thay vì chỉ dựa vào narrative, cộng đồng hoặc kỳ vọng tăng giá.
Hyperliquid tạo hơn 1 tỷ USD phí thường niên
Dữ liệu được trích dẫn từ DeFiLlama cho thấy Hyperliquid đã tạo khoảng 1,06 tỷ USD phí thường niên, trong khi khối lượng giao dịch perp 30 ngày đạt khoảng 220 tỷ USD. Đây là con số nổi bật trong bối cảnh phần lớn dự án crypto vẫn gặp khó trong việc chứng minh doanh thu bền vững sau giai đoạn incentive hoặc airdrop.
Hyperliquid hiện là một trong những nền tảng giao dịch perpetual futures phi tập trung lớn nhất thị trường. Sàn cho phép người dùng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu với nhiều loại tài sản, từ crypto đến một số tài sản ngoài crypto như hàng hóa hoặc cổ phiếu tư nhân. Trong năm nay, HYPE cũng trở thành một trong những token có hiệu suất nổi bật, ngay cả khi thị trường tài sản số nhìn chung chịu áp lực điều chỉnh.
Điểm khiến Citrini chú ý là mô hình phân phối phí của Hyperliquid. Theo báo cáo, hơn 90% phí nền tảng được chuyển vào Assistance Fund, sau đó quỹ này dùng để mua HYPE trên thị trường mở. Từ khi ra mắt vào tháng 1/2025, tổng lượng mua lại đã vượt 2 tỷ USD.
Vì sao buyback khiến HYPE khác nhiều token crypto khác?
Trong crypto, nhiều token được định giá chủ yếu nhờ kỳ vọng tăng trưởng, câu chuyện cộng đồng hoặc vai trò quản trị. Tuy nhiên, HYPE đang được thị trường nhìn theo một hướng khác: nếu Hyperliquid càng có nhiều volume, nền tảng càng tạo nhiều phí; nếu phí tiếp tục được chuyển vào quỹ mua lại, lực cầu cơ học đối với HYPE có thể tăng lên.
Nói đơn giản, HYPE không chỉ phản ánh kỳ vọng vào một hệ sinh thái, mà còn phản ánh trực tiếp hiệu suất kinh doanh của sàn Hyperliquid. Đây là lý do Citrini cho rằng mô hình của Hyperliquid hấp dẫn hơn so với phần lớn token crypto mang tính “memetic”.
Tuy nhiên, cơ chế này cũng có mặt trái. Nếu khối lượng giao dịch phái sinh giảm, doanh thu phí suy yếu hoặc thị phần Hyperliquid bị cạnh tranh mạnh hơn, lực mua từ Assistance Fund cũng có thể giảm theo. Điều đó khiến thesis của HYPE phụ thuộc lớn vào khả năng duy trì volume, thanh khoản và vị thế dẫn đầu trong mảng perp DEX.
Hyperliquid hưởng lợi từ làn sóng perp, nhưng cạnh tranh đang nóng lên
Sự chú ý dành cho Hyperliquid xuất hiện đúng thời điểm thị trường perpetual futures bước vào giai đoạn thay đổi lớn tại Mỹ. Trước đây, perp gần như bị hạn chế với nhà đầu tư Mỹ do rào cản pháp lý, trong khi phần lớn thanh khoản tập trung ở các sàn offshore hoặc nền tảng phi tập trung.
Tuy nhiên, CFTC gần đây đã mở đường cho một số sản phẩm crypto perpetual futures được cung cấp dưới khuôn khổ giám sát của Mỹ. Coinbase và Kalshi đã được chấp thuận cho các sản phẩm liên quan đến Bitcoin perpetual futures, trong khi Kraken cũng đang chuẩn bị triển khai sản phẩm perp được quản lý cho người dùng đủ điều kiện tại Mỹ.
Điều này có thể tạo ra hai tác động trái chiều với Hyperliquid. Một mặt, việc perp được hợp pháp hóa hơn tại Mỹ giúp thị trường này bước ra khỏi vùng “xám”, tăng tính chính danh cho sản phẩm mà Hyperliquid đang dẫn đầu ở mảng on-chain. Mặt khác, khi các sàn lớn như Coinbase, Kraken hoặc các tổ chức tài chính truyền thống tham gia, cạnh tranh thanh khoản và người dùng sẽ trở nên khốc liệt hơn.
HYPE đang được nhìn như cổ phiếu sàn giao dịch phiên bản on-chain?
Điểm thú vị trong báo cáo của Citrini là cách HYPE được đặt gần hơn với logic định giá của một doanh nghiệp giao dịch, thay vì chỉ là token hạ tầng. Nếu sàn tăng trưởng volume, phí tăng; nếu phí được dùng để mua lại token, giá trị tích lũy có thể quay về cho holder thông qua lực cầu thị trường.
Đây là mô hình khiến một số nhà đầu tư bắt đầu so sánh HYPE với cổ phiếu của các sàn giao dịch truyền thống, dù bản chất pháp lý và cấu trúc token vẫn rất khác nhau. HYPE không phải cổ phiếu, không đại diện quyền sở hữu doanh nghiệp theo nghĩa truyền thống và cũng không đảm bảo dòng tiền cố định cho người nắm giữ. Nhưng về mặt thị trường, token này đang được phân tích ngày càng nhiều qua lăng kính doanh thu, phí và buyback.
Đó là sự khác biệt quan trọng. Trong một chu kỳ mà nhà đầu tư ngày càng thận trọng với các token chỉ có narrative, Hyperliquid nổi bật vì có sản phẩm được dùng thật, volume lớn và cơ chế tích lũy giá trị tương đối rõ ràng.
Rủi ro lớn nhất: volume perp có bền vững không?
Dù nhận được đánh giá tích cực từ Citrini, HYPE vẫn không phải một khoản cược không rủi ro. Mô hình của Hyperliquid phụ thuộc nhiều vào nhu cầu giao dịch phái sinh, đặc biệt là nhóm trader có tần suất cao và khẩu vị rủi ro lớn. Khi thị trường biến động mạnh, volume có thể bùng nổ; nhưng trong giai đoạn thị trường nguội lạnh, doanh thu phí có thể giảm đáng kể.
Ngoài ra, khi perp được đưa vào khuôn khổ pháp lý tại Mỹ, các sàn tập trung lớn có lợi thế về thương hiệu, pháp lý, fiat on-ramp và tệp người dùng rộng hơn. Nếu Coinbase, Kraken hoặc những đối thủ khác chiếm được một phần lớn thanh khoản, Hyperliquid sẽ phải chứng minh rằng lợi thế on-chain, trải nghiệm giao dịch và cộng đồng native crypto đủ mạnh để giữ chân trader.
Vấn đề pháp lý cũng cần được theo dõi. Perpetual futures là sản phẩm có đòn bẩy cao, dễ gây tranh cãi với nhà quản lý, đặc biệt khi mở rộng đến nhà đầu tư cá nhân. Bất kỳ thay đổi nào về quy định, giới hạn đòn bẩy hoặc yêu cầu tuân thủ đều có thể ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường perp, bao gồm cả các nền tảng phi tập trung.
HYPE có đang mở ra một chuẩn định giá mới cho token?
Trong nhiều năm, phần lớn token crypto được định giá bằng một công thức khá quen thuộc: câu chuyện đủ hấp dẫn, cộng đồng đủ mạnh, thanh khoản đủ tốt và thị trường đủ hưng phấn. Doanh thu thật, nếu có, thường chỉ là yếu tố phụ. Nhưng với HYPE, thị trường đang bắt đầu nhìn token theo một cách khác thực tế hơn: dự án tạo ra bao nhiêu phí, phí đó đi đâu và token có thật sự hưởng lợi từ hoạt động kinh doanh hay không.
Đây là điểm khiến Hyperliquid trở thành một case đáng chú ý. HYPE không chỉ đại diện cho một hệ sinh thái giao dịch phái sinh on-chain, mà còn được gắn trực tiếp với hiệu suất vận hành của sàn. Khi volume tăng, doanh thu phí tăng. Khi doanh thu phí tăng, Assistance Fund có thêm nguồn lực để mua lại HYPE trên thị trường. Điều này tạo ra một mối liên kết tương đối rõ giữa sản phẩm, dòng tiền và token.
Nói cách khác, HYPE đang buộc thị trường đặt lại câu hỏi: một token có nên được định giá chỉ bằng narrative, hay phải có khả năng capture value từ chính sản phẩm mà nó đại diện?
Nếu chuẩn định giá này được chấp nhận rộng hơn, nhiều dự án crypto có thể sẽ gặp áp lực lớn. Những token có FDV cao nhưng không tạo doanh thu, không có dòng tiền quay lại token holder hoặc không chứng minh được nhu cầu sử dụng thật sẽ khó thuyết phục nhà đầu tư hơn. Trong khi đó, các dự án có product-market fit rõ ràng, phí thực tế và cơ chế value accrual minh bạch có thể được thị trường ưu tiên hơn.
Tuy nhiên, cũng cần phân biệt rõ: HYPE không phải cổ phiếu của Hyperliquid. Người nắm giữ HYPE không sở hữu cổ phần doanh nghiệp, không có quyền nhận cổ tức cố định và cũng không được đảm bảo lợi nhuận từ hoạt động của sàn. Điểm khác biệt nằm ở cơ chế thị trường: doanh thu của nền tảng đang tạo ra lực mua token, khiến HYPE có nhiều dữ liệu để phân tích hơn so với các token chỉ dựa vào kỳ vọng.
Đây có thể là lý do Citrini Research chú ý đến Hyperliquid. Một research firm quen với cách nhìn của thị trường tài chính truyền thống sẽ dễ bị thuyết phục hơn bởi các yếu tố như doanh thu, biên lợi nhuận, volume, thị phần và buyback. Với họ, HYPE không chỉ là một token crypto tăng giá mạnh, mà là một tài sản có thể được phân tích bằng logic gần hơn với một “exchange business”.
Nếu chu kỳ trước là thời kỳ của narrative token, thì HYPE đang đại diện cho một hướng đi khác: token phải chứng minh được dòng tiền. Đây có thể chưa phải tiêu chuẩn chung cho toàn bộ thị trường, nhưng ít nhất nó đang tạo ra một benchmark mới cho nhóm dự án DeFi có sản phẩm thật.
Buyback là lực cầu thật hay chỉ là câu chuyện đẹp?
Cơ chế buyback của Hyperliquid là một trong những lý do khiến HYPE được thị trường chú ý. Khi hơn 90% phí nền tảng được chuyển vào Assistance Fund và quỹ này dùng để mua HYPE trên thị trường mở, token có thêm một nguồn cầu tương đối rõ ràng. Về lý thuyết, nếu Hyperliquid tiếp tục duy trì volume lớn, dòng tiền mua lại HYPE cũng có thể tiếp tục được duy trì.
Nhưng buyback không nên được hiểu đơn giản là “cứ mua lại thì giá sẽ tăng”. Trong thực tế, buyback chỉ là một phần của phương trình cung cầu. Nó tạo lực mua, nhưng lực mua đó vẫn có thể bị hấp thụ bởi áp lực bán từ nhà đầu tư chốt lời, token unlock, market maker, trader ngắn hạn hoặc giai đoạn thị trường suy yếu.
Điểm mạnh của buyback là nó biến doanh thu của nền tảng thành lực cầu thực tế cho token. Đây là điều nhiều dự án crypto không có. Không ít giao thức tạo ra volume lớn nhưng token lại không được hưởng lợi rõ ràng, khiến khoảng cách giữa “protocol thành công” và “token tăng giá” ngày càng lớn. Hyperliquid đang cố gắng thu hẹp khoảng cách đó bằng cách đưa một phần lớn phí giao dịch quay lại thị trường thông qua HYPE.
Tuy nhiên, buyback chỉ thật sự có sức nặng khi đi kèm ba điều kiện: doanh thu phải bền vững, nguồn cung bán ra không quá lớn và thị trường tin rằng nền tảng vẫn còn dư địa tăng trưởng. Nếu một trong ba yếu tố này suy yếu, buyback có thể trở thành một câu chuyện đẹp nhưng không đủ để bảo vệ giá token.
Rủi ro lớn nhất nằm ở tính chu kỳ của volume perp. Khi thị trường biến động mạnh, trader giao dịch nhiều hơn, phí tăng và buyback trở nên mạnh hơn. Nhưng khi thị trường đi ngang, thanh khoản giảm hoặc người dùng chuyển sang nền tảng khác, doanh thu phí có thể giảm nhanh. Khi đó, lực mua từ Assistance Fund cũng sẽ yếu đi theo.
Ngoài ra, buyback cũng dễ tạo ra kỳ vọng quá mức. Nhà đầu tư có thể nhìn vào con số hàng tỷ USD mua lại và mặc định rằng đây là “sàn đỡ giá” cho HYPE. Cách hiểu này khá nguy hiểm. Assistance Fund không loại bỏ rủi ro thị trường, không đảm bảo giá tăng và cũng không biến HYPE thành tài sản không thể giảm. Nó chỉ tạo một cơ chế value accrual rõ hơn so với nhiều token khác.
Vì vậy, buyback của Hyperliquid vừa là lực cầu thật, vừa là một câu chuyện cần được kiểm chứng liên tục. Thật ở chỗ nó xuất phát từ phí giao dịch thực tế và tạo áp lực mua trực tiếp trên thị trường. Nhưng nó chỉ trở thành lợi thế dài hạn nếu Hyperliquid giữ được volume, giữ được người dùng và tiếp tục dẫn đầu trong cuộc đua perp on-chain.
Điểm đáng chú ý nhất không phải là Hyperliquid đã mua lại bao nhiêu HYPE, mà là thị trường lần đầu có một token perp DEX được theo dõi gần giống cách nhà đầu tư theo dõi cổ phiếu sàn giao dịch: volume hôm nay ra sao, phí tạo ra bao nhiêu, buyback mạnh hay yếu, và thị phần có đang bị đối thủ lấy mất hay không.
Đó mới là thay đổi lớn. HYPE không chỉ khiến nhà đầu tư hỏi “token này có narrative gì?”, mà buộc họ hỏi thêm một câu quan trọng hơn: “dòng tiền phía sau token này có thật sự đủ bền không?”
Kết luận
Việc Citrini Research gọi Hyperliquid là một ý tưởng “compelling” cho thấy HYPE đang bước ra khỏi phạm vi của một token crypto thông thường. Luận điểm chính không còn chỉ là Hyperliquid có cộng đồng mạnh hay narrative tốt, mà là nền tảng này đang tạo doanh thu thật, có volume lớn và dùng phần lớn phí để mua lại token trên thị trường.
Tuy nhiên, chính điểm mạnh này cũng khiến HYPE dễ bị đánh giá khắt khe hơn. Khi token được gắn với hiệu suất kinh doanh, thị trường sẽ theo dõi sát hơn các chỉ số như volume, phí, thị phần, tốc độ buyback và áp lực cạnh tranh từ các sàn lớn. Hyperliquid vì vậy không chỉ cần giữ vị thế dẫn đầu trong mảng perp DEX, mà còn phải chứng minh rằng mô hình “sàn giao dịch on-chain có dòng tiền thật” có thể bền vững khi thị trường bước vào giai đoạn cạnh tranh pháp lý và thanh khoản mới.
