Brazil lập nhóm nghiên cứu token hóa chứng khoán, yêu cầu đề xuất khung thử nghiệm trong 60 ngày

Brazil đang tiến thêm một bước trong quá trình đưa tài sản tài chính truyền thống lên blockchain. Thay vì chỉ thử nghiệm từng mô hình riêng lẻ, cơ quan quản lý nước này muốn xây dựng một bộ nguyên tắc chung cho toàn bộ vòng đời của chứng khoán token hóa, từ phát hành, lưu ký đến giao dịch và thanh toán.

Ngày 17/7/2026, Ủy ban Chứng khoán Brazil, Comissão de Valores Mobiliários (CVM), thông báo thành lập Nhóm Công tác về Token hóa, gọi tắt là GTT. Nhiệm vụ đầu tiên của nhóm là trình lên hội đồng CVM một đề xuất về cơ chế quản lý thử nghiệm trong vòng 60 ngày kể từ khi chính thức đi vào hoạt động.

Khung thử nghiệm dự kiến không chỉ xác định một token có phải chứng khoán hay không. Trọng tâm lớn hơn là làm rõ ai chịu trách nhiệm khi blockchain được sử dụng để thay thế hoặc kết hợp những chức năng vốn do nhiều tổ chức tài chính khác nhau đảm nhiệm.

CVM muốn quản lý toàn bộ vòng đời của chứng khoán token hóa

Theo thông báo chính thức, GTT sẽ nghiên cứu việc sử dụng công nghệ sổ cái phân tán trong năm hoạt động chính của thị trường chứng khoán:

• Đăng ký tài sản
• Lưu ký và quản lý quyền sở hữu
• Giao dịch trên thị trường
• Thanh toán giao dịch
• Ghi nhận và lưu trữ dữ liệu chứng khoán

Nhóm công tác có thời hạn hoạt động ban đầu là 120 ngày và có thể được gia hạn thêm 30 ngày. Trong khoảng thời gian này, GTT sẽ tiến hành nghiên cứu, kiểm tra các mô hình kỹ thuật, xây dựng khuyến nghị và đề xuất những thay đổi cần thiết đối với quy định hiện hành.

GTT tập hợp đại diện từ 14 đơn vị thuộc CVM, thay vì chỉ giới hạn trong một bộ phận phụ trách công nghệ hoặc tài sản số. Nhóm cũng có thể mời cơ quan chính phủ, tổ chức tự quản, hiệp hội thị trường và chuyên gia bên ngoài tham gia tư vấn.

Cơ cấu này cho thấy CVM đang xem token hóa là vấn đề có thể ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc thị trường vốn, chứ không đơn thuần là một sản phẩm blockchain mới.

Nhóm được điều phối bởi José Alexandre Vasco, phụ trách phát triển và hiện đại hóa tổ chức, cùng Bruno Gomes, người đứng đầu bộ phận chứng khoán hóa và kinh doanh nông nghiệp của CVM.

Brazil không chờ đến khi token hóa trở nên phổ biến mới xây luật

Một điểm đáng chú ý là Brazil không bắt đầu quá trình này từ con số không.

Từ năm 2022, CVM đã đưa ra quan điểm rằng việc sử dụng blockchain không làm thay đổi bản chất pháp lý của một tài sản. Một token vẫn có thể bị xem là chứng khoán nếu quyền lợi kinh tế mà nó đại diện đáp ứng những tiêu chí của luật chứng khoán.

Điều đó có nghĩa một doanh nghiệp không thể tránh các nghĩa vụ về phát hành, công bố thông tin hoặc bảo vệ nhà đầu tư chỉ bằng cách chuyển tài sản sang blockchain.

CVM hiện có thẩm quyền đối với những token đại diện cho chứng khoán truyền thống, chứng chỉ khoản phải thu được token hóa và các hợp đồng đầu tư tập thể được chào bán công khai. Trong khi đó, Bitcoin và phần lớn tiền mã hóa không tự động thuộc phạm vi quản lý của CVM, trừ trường hợp liên quan đến sản phẩm phái sinh hoặc một cấu trúc có đặc điểm của chứng khoán.

Vì vậy, đợt rà soát mới không tập trung nhiều vào câu hỏi “token nào là chứng khoán”. Vấn đề CVM muốn giải quyết là hệ thống vận hành xung quanh chứng khoán đó sẽ được quản lý như thế nào.

Ai kiểm soát hồ sơ sở hữu chính thức?

Trong thị trường truyền thống, các chức năng thường được phân chia cho nhiều tổ chức độc lập.

Sàn giao dịch xử lý việc khớp lệnh. Tổ chức lưu ký bảo vệ tài sản. Đơn vị đăng ký ghi nhận danh sách chủ sở hữu. Hệ thống thanh toán thực hiện chuyển tiền và chuyển giao chứng khoán. Các bên này có thể đối chiếu dữ liệu và kiểm tra lẫn nhau khi xảy ra sai lệch.

Blockchain có khả năng đưa nhiều chức năng đó vào cùng một hệ thống.

Một token có thể vừa đại diện cho tài sản, vừa được sử dụng để chuyển quyền sở hữu và đồng thời đóng vai trò như bản ghi giao dịch. Điều này giúp giảm số lượng trung gian nhưng cũng tạo ra câu hỏi pháp lý quan trọng: dữ liệu nào mới được xem là hồ sơ sở hữu chính thức?

Trong trường hợp dữ liệu blockchain khác với sổ đăng ký do tổ chức phát hành hoặc đơn vị lưu ký quản lý, cơ quan quản lý phải xác định nguồn dữ liệu nào có giá trị pháp lý cao hơn.

Nếu blockchain được công nhận là bản ghi chính thức, nhà chức trách cũng cần quy định ai có quyền sửa dữ liệu khi tòa án ra quyết định phong tỏa tài sản, giải quyết tranh chấp thừa kế hoặc hủy một giao dịch gian lận.

Mất private key có đồng nghĩa mất quyền sở hữu?

Quyền kiểm soát private key là một trong những vấn đề khó giải quyết nhất khi đưa chứng khoán lên blockchain.

Trong thị trường tiền mã hóa, người nắm giữ private key thường được xem là người có quyền kiểm soát tài sản. Tuy nhiên, nguyên tắc này khó có thể được áp dụng nguyên vẹn đối với chứng khoán được pháp luật bảo vệ.

Một nhà đầu tư có thể mất quyền truy cập ví nhưng vẫn là chủ sở hữu hợp pháp của cổ phiếu, trái phiếu hoặc khoản phải thu đứng sau token. Ngược lại, một người chiếm được private key không nhất thiết trở thành chủ sở hữu hợp pháp của tài sản đó.

Khung quản lý vì vậy phải tách biệt hai khái niệm:

• Quyền kiểm soát kỹ thuật đối với token
• Quyền sở hữu hợp pháp đối với tài sản cơ sở

CVM sẽ cần xem xét các tiêu chuẩn về lưu ký private key, cơ chế khôi phục quyền truy cập, ví đa chữ ký, phân quyền phê duyệt và trách nhiệm của đơn vị lưu ký khi khóa bị đánh cắp hoặc sử dụng trái phép.

Đây cũng là lý do các mô hình chứng khoán token hóa thường khó hoạt động theo cách hoàn toàn phi tập trung. Dù token được chuyển trên blockchain, quyền pháp lý cuối cùng vẫn phải gắn với tổ chức phát hành, hợp đồng, đơn vị lưu ký và cơ chế giải quyết tranh chấp ngoài chuỗi.

Giao dịch blockchain có thực sự không thể đảo ngược?

Tính bất biến thường được xem là một lợi thế của blockchain. Nhưng đối với thị trường chứng khoán, việc không thể sửa hoặc đảo ngược giao dịch có thể trở thành rủi ro.

Một lệnh chuyển token có thể được thực hiện do nhập sai địa chỉ, tài khoản bị chiếm quyền kiểm soát, lỗi hợp đồng thông minh hoặc hành vi gian lận. Trong thị trường truyền thống, một số giao dịch vẫn có thể bị phong tỏa, điều chỉnh hoặc hủy bỏ theo quyết định của cơ quan có thẩm quyền.

CVM vì vậy phải xác định những trường hợp một giao dịch token hóa được phép đảo ngược và ai có quyền thực hiện việc đó.

Một số mô hình có thể sử dụng hợp đồng thông minh cho phép đóng băng, thu hồi hoặc phát hành lại token. Tuy nhiên, quyền can thiệp này cũng cần được kiểm soát để tránh việc đơn vị vận hành tự ý thay đổi số dư hoặc hạn chế quyền của nhà đầu tư.

Khung thử nghiệm trong 60 ngày có thể trở thành nơi CVM kiểm tra sự cân bằng giữa khả năng thanh toán nhanh của blockchain và các biện pháp bảo vệ pháp lý vốn tồn tại trong thị trường tài chính.

Ai chịu trách nhiệm khi hệ thống gặp sự cố?

Token hóa có thể làm giảm số lượng trung gian nhưng không loại bỏ trách nhiệm.

Nếu hợp đồng thông minh có lỗi, mạng blockchain ngừng hoạt động hoặc hệ thống lưu ký bị tấn công, thiệt hại có thể liên quan đồng thời đến đơn vị phát hành, nhà cung cấp công nghệ, tổ chức lưu ký, nền tảng giao dịch và đơn vị vận hành blockchain.

Vấn đề trở nên phức tạp hơn khi một số thành phần của hệ thống được vận hành ở nước ngoài hoặc bởi một mạng lưới phi tập trung không có pháp nhân duy nhất.

Nhóm công tác của CVM sẽ đánh giá rủi ro an ninh mạng, các mô hình quản lý quốc tế và tác động của DLT đối với cấu trúc thị trường vốn. Nhóm cũng có nhiệm vụ xác định những phần trong khuôn khổ hiện hành cần sửa đổi và có thể thử nghiệm các nguyên mẫu trong môi trường được kiểm soát.

Các kết quả này sẽ giúp phân bổ rõ trách nhiệm khi xảy ra mất tài sản, sai lệch dữ liệu, lỗi thanh toán hoặc gián đoạn hệ thống.

Thị trường RWA tại Brazil đã đạt khoảng 12 tỷ real

Việc CVM đẩy nhanh quá trình xây dựng khung thử nghiệm diễn ra khi thị trường tài sản thực được token hóa tại Brazil tiếp tục mở rộng.

Theo dữ liệu được CoinDesk dẫn lại từ nền tảng theo dõi RWA Monitor, tổng giá trị thị trường RWA tại Brazil hiện vào khoảng 12 tỷ real, tương đương khoảng 2,34 tỷ USD. Riêng trái phiếu doanh nghiệp và thương phiếu chiếm khoảng 1,3 tỷ USD.

Con số này cho thấy token hóa tại Brazil không còn chỉ giới hạn trong các thử nghiệm nhỏ về bất động sản hoặc tài sản sưu tầm. Những công cụ tín dụng doanh nghiệp đang trở thành một trong các nhóm tài sản lớn nhất được đưa lên hạ tầng blockchain.

Các sản phẩm như trái phiếu, khoản phải thu và thương phiếu đặc biệt phù hợp với token hóa vì chúng có quy trình phát hành, thanh toán lãi và đáo hạn tương đối rõ ràng. Blockchain có thể hỗ trợ tự động hóa những bước này, đồng thời tạo điều kiện chia nhỏ tài sản và mở rộng khả năng tiếp cận cho nhà đầu tư.

Tuy nhiên, giá trị tài sản được token hóa tăng nhanh cũng khiến rủi ro vận hành trở nên đáng kể hơn. Một hệ thống có thể xử lý vài triệu USD trong sandbox nhưng cần tiêu chuẩn hoàn toàn khác khi quy mô tăng lên hàng tỷ USD.

CVM sẽ tận dụng kết quả từ các chương trình sandbox trước đây

Brazil đã thử nghiệm phát hành và giao dịch chứng khoán dựa trên blockchain thông qua chương trình sandbox quản lý từ năm 2021.

Trong đợt tuyển chọn đầu tiên, CVM nhận được 34 hồ sơ và cuối cùng phê duyệt bốn mô hình. Những dự án được phép thử nghiệm bao gồm hệ thống quản lý cổ đông, thị trường thứ cấp cho chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ, giao dịch tài sản crowdfunding và nền tảng token hóa trái phiếu cùng chứng chỉ quỹ đóng.

Một số dự án sử dụng mạng Quorum với token theo chuẩn ERC-20. Những dự án khác sử dụng blockchain Hathor hoặc các hệ thống DLT riêng để ghi nhận, giao dịch và thanh toán chứng khoán.

Các thử nghiệm này cho phép CVM quan sát những vấn đề thực tế mà tài liệu lý thuyết khó thể hiện đầy đủ, chẳng hạn:

• Cách đối chiếu dữ liệu on-chain với hồ sơ pháp lý
• Quy trình xác minh và giới hạn nhà đầu tư
• Hoạt động của thị trường thứ cấp
• Cách xử lý thanh khoản thấp
• Trách nhiệm của đơn vị ghi sổ và lưu ký
• Khả năng tích hợp blockchain với hạ tầng tài chính hiện tại

Nhóm công tác mới sẽ tổng hợp kết quả từ những chương trình này để xây dựng một cơ chế áp dụng rộng hơn, thay vì tiếp tục cấp phép từng trường hợp riêng biệt.

Brazil đang chuyển từ thử nghiệm công nghệ sang xây hạ tầng thị trường

Thời hạn 60 ngày không đồng nghĩa Brazil sẽ ban hành ngay một bộ luật token hóa hoàn chỉnh. Sản phẩm đầu tiên của GTT mới chỉ là đề xuất về một cơ chế quản lý thử nghiệm để hội đồng CVM xem xét.

Dù vậy, động thái này đánh dấu sự thay đổi quan trọng trong cách tiếp cận.

Trước đây, các dự án token hóa phải tìm kiếm những ngoại lệ hoặc giấy phép tạm thời trong sandbox. Một khung thử nghiệm chung có thể giúp xác định trước những điều kiện về lưu ký, công bố thông tin, giao dịch và thanh toán mà doanh nghiệp phải đáp ứng.

Điều này có thể giảm bất định pháp lý cho ngân hàng, công ty chứng khoán, nền tảng token hóa và tổ chức phát hành. Đồng thời, nó cũng tạo ra rào cản cao hơn đối với những dự án chỉ phát hành token nhưng không xây dựng đầy đủ cơ chế bảo vệ tài sản cơ sở.

Thách thức lớn nhất của token hóa không còn nằm ở việc tạo một token trên blockchain. Việc đó về mặt kỹ thuật có thể được hoàn thành trong thời gian ngắn.

Phần khó hơn là bảo đảm token đại diện cho một quyền tài sản có thể được pháp luật công nhận, chuyển giao, khôi phục và cưỡng chế thực hiện khi xảy ra tranh chấp.

Đề xuất mà CVM dự kiến nhận được trong 60 ngày sẽ cho thấy Brazil muốn giữ lại bao nhiêu thành phần của hạ tầng tài chính truyền thống và bao nhiêu chức năng có thể thực sự được chuyển sang blockchain.

Trái phiếu và tín dụng tư nhân có thể dẫn đầu làn sóng token hóa tại Brazil

Không phải tài sản nào cũng có lý do đủ mạnh để chuyển lên blockchain. Với cổ phiếu của các doanh nghiệp lớn, Brazil đã có sàn giao dịch, hệ thống lưu ký và thị trường thứ cấp tương đối hoàn chỉnh. Việc thay bản ghi truyền thống bằng token chưa chắc tạo ra khác biệt đủ lớn để bù đắp chi phí chuyển đổi.

Trái phiếu doanh nghiệp, thương phiếu và các khoản tín dụng tư nhân lại là câu chuyện khác.

Những sản phẩm này thường được phát hành theo từng đợt riêng, có quy mô nhỏ hơn, điều khoản không đồng nhất và phân phối trong một nhóm nhà đầu tư hạn chế. Nhiều công đoạn như xác nhận quyền sở hữu, đối chiếu thanh toán, phân phối lãi và cập nhật tình trạng khoản nợ vẫn phụ thuộc vào nhiều đơn vị trung gian.

Token hóa có thể tạo ra giá trị rõ hơn bằng cách đưa các quyền lợi của nhà đầu tư vào một cấu trúc có thể được theo dõi và tự động hóa. Smart contract có thể hỗ trợ ghi nhận lịch trả lãi, chuyển tiền cho người nắm giữ token, cập nhật dư nợ hoặc thu hồi token khi tài sản đáo hạn. Việc chia nhỏ khoản đầu tư cũng có thể giúp một đợt phát hành tiếp cận nhiều nhà đầu tư hơn, thay vì chỉ dành cho các tổ chức đủ khả năng mua những lô tài sản lớn.

Hướng đi này tương đối phù hợp với chính sách mở rộng khả năng huy động vốn của Brazil. CVM đã triển khai chế độ FÁCIL nhằm giảm chi phí và đơn giản hóa một số yêu cầu cho doanh nghiệp có doanh thu dưới 500 triệu real. Cơ quan này trước đó cũng đưa việc đơn giản hóa phát hành trái phiếu và điều chỉnh quy định cho các thị trường quy mô nhỏ vào chương trình cải cách của mình.

Điều đó mở ra khả năng token hóa sẽ không bắt đầu từ các cổ phiếu lớn nhất, mà từ những khu vực đang tồn tại nhiều ma sát nhất: doanh nghiệp vừa và nhỏ, trái phiếu phát hành riêng lẻ, khoản phải thu, tín dụng nông nghiệp hoặc những khoản vay chưa có thị trường thứ cấp hiệu quả.

Tuy nhiên, chia nhỏ một trái phiếu thành hàng nghìn token không đồng nghĩa hàng nghìn người sẽ sẵn sàng mua nó. Blockchain chỉ giúp tài sản có thể được chuyển nhượng dễ dàng hơn về mặt kỹ thuật; nó không tự cải thiện chất lượng tín dụng của doanh nghiệp phát hành, tạo ra mức giá đáng tin cậy hay bảo đảm luôn có người mua khi nhà đầu tư muốn thoát vị thế.

Với tín dụng tư nhân, rủi ro lớn nhất vẫn nằm ngoài blockchain. Doanh nghiệp có thể chậm trả nợ, tài sản bảo đảm có thể mất giá và thông tin tài chính có thể không được cập nhật kịp thời. Một token được thanh toán trong vài giây vẫn có thể đại diện cho một khoản nợ mất nhiều năm để thu hồi.

Vì vậy, thành công của thị trường không nên chỉ được đo bằng tổng giá trị tài sản đã token hóa. Những chỉ số quan trọng hơn sẽ là số lượng nhà đầu tư thực sự tham gia, khối lượng chuyển nhượng trên thị trường thứ cấp, mức độ tập trung sở hữu và khả năng xử lý khi tài sản cơ sở mất khả năng thanh toán.

Trái phiếu và tín dụng tư nhân có thể dẫn đầu làn sóng token hóa tại Brazil không phải vì chúng an toàn hay dễ quản lý hơn, mà vì đây là những thị trường mà việc giảm bớt quy trình thủ công và mở rộng mạng lưới phân phối có khả năng tạo ra lợi ích kinh tế rõ nhất.

Đề xuất trong 60 ngày chưa phải luật: Brazil còn phải đi qua những bước nào?

Mốc 60 ngày có thể tạo cảm giác Brazil sắp ban hành một khung pháp lý hoàn chỉnh cho chứng khoán token hóa. Trên thực tế, đây mới chỉ là thời hạn dành cho sản phẩm đầu tiên của nhóm công tác.

Theo CVM, Nhóm Công tác về Token hóa phải gửi cho hội đồng quản lý một đề xuất về cơ chế thử nghiệm trong vòng 60 ngày kể từ khi chính thức được thành lập. Nhóm có thời gian hoạt động ban đầu là 120 ngày, có thể được gia hạn thêm 30 ngày, trước khi hoàn thành báo cáo cuối cùng và các khuyến nghị rộng hơn.

Quá trình dự kiến có thể diễn ra theo bốn giai đoạn.

Đầu tiên là xác định phạm vi thử nghiệm. Đề xuất phải trả lời những câu hỏi như loại chứng khoán nào được tham gia, tổ chức nào được vận hành hạ tầng, blockchain nào được chấp nhận và giới hạn về số lượng khách hàng hoặc giá trị giao dịch sẽ được đặt ở mức nào.

Tiếp theo là quá trình xem xét và lấy ý kiến. Hội đồng CVM có thể yêu cầu nhóm công tác sửa đổi đề xuất trước khi mở rộng thảo luận với ngân hàng, sàn giao dịch, công ty lưu ký, doanh nghiệp công nghệ và nhà đầu tư. CVM cho biết họ dự kiến khởi động quá trình thảo luận công khai về các trụ cột của khung token hóa trong vòng 100 ngày, cho thấy kết quả ban đầu sẽ còn phải đi qua một giai đoạn tham vấn rộng hơn.

Giai đoạn thứ ba là thử nghiệm có giới hạn. Một số doanh nghiệp có thể được phép vận hành mô hình token hóa trong môi trường được giám sát, với giới hạn về quy mô, nhóm khách hàng, loại tài sản và thời gian hoạt động. Cách tiếp cận này tương tự sandbox hiện tại của CVM, nơi các giấy phép chỉ mang tính tạm thời, đi kèm điều kiện và có thể bao gồm một số miễn trừ quy định để kiểm tra mô hình mới trong thực tế.

Cuối cùng mới là quyết định có chuyển kết quả thử nghiệm thành quy định chung hay không. CVM sẽ phải đánh giá liệu mô hình có thực sự giảm chi phí, bảo vệ được nhà đầu tư và hoạt động ổn định khi quy mô tăng lên. Một số nội dung có thể được giải quyết bằng nghị quyết hoặc hướng dẫn mới của CVM, trong khi các vấn đề vượt quá thẩm quyền hiện tại có thể cần phối hợp với ngân hàng trung ương, cơ quan thuế hoặc cơ quan lập pháp.

Ngay cả khi cơ chế thử nghiệm được thông qua nhanh chóng, các doanh nghiệp cũng chưa thể ngay lập tức phát hành mọi loại chứng khoán trên blockchain. Mỗi mô hình vẫn phải đáp ứng các yêu cầu liên quan đến chào bán, công bố thông tin, KYC, chống rửa tiền, lưu ký và bảo vệ nhà đầu tư.

Mốc 60 ngày vì thế nên được xem là thời điểm Brazil công bố bản thiết kế đầu tiên, không phải ngày thị trường token hóa chính thức được mở cửa. Điều đáng theo dõi sau thời hạn này không chỉ là CVM có đưa ra đề xuất hay không, mà còn là cơ quan quản lý sẽ cho phép thử nghiệm đến mức nào.

Nếu phạm vi quá hẹp, cơ chế mới có thể chỉ trở thành một sandbox khác với số lượng dự án hạn chế. Nhưng nếu mở quá nhanh khi tiêu chuẩn dữ liệu, lưu ký và giám sát chưa hoàn thiện, một sự cố lớn có thể làm chậm toàn bộ quá trình token hóa.

Bài kiểm tra thật sự của CVM do đó không nằm ở việc hoàn thành tài liệu trong 60 ngày, mà ở khả năng biến đề xuất đó thành một lộ trình vừa đủ linh hoạt để doanh nghiệp thử nghiệm, vừa đủ chặt chẽ để những sai sót ban đầu không trở thành rủi ro cho toàn bộ thị trường vốn Brazil.