- USDT chưa bị loại khỏi thị trường Mỹ ngay lập tức, nhưng Tether chỉ còn khoảng hai năm để đáp ứng đầy đủ các yêu cầu trước mốc tháng 7/2028.
- Trở ngại lớn nhất nằm ở cơ cấu dự trữ, khi vàng, Bitcoin, các khoản cho vay và một số tài sản khác có thể không phù hợp với tiêu chuẩn của GENIUS Act.
- Tether còn phải vượt qua yêu cầu dành cho tổ chức phát hành nước ngoài, gồm đăng ký với OCC, lưu giữ một phần dự trữ tại Mỹ và tuân thủ lệnh đóng băng hoặc thu giữ tài sản.
- USAT là phương án dự phòng cho thị trường Mỹ, nhưng token này hiện chưa có thanh khoản, hiệu ứng mạng và mức độ tích hợp tương đương USDT.
- Thị trường futures có thể chịu ảnh hưởng mạnh hơn spot, do USDT đang được sử dụng làm tài sản ký quỹ, đơn vị thanh toán lãi lỗ và nền tảng của nhiều hợp đồng perpetual.
- Việc hạn chế USDT có thể làm thanh khoản phái sinh bị phân mảnh, mở rộng spread, tạo chênh lệch funding rate và buộc market maker phân bổ vốn cho nhiều stablecoin hơn.
- Các sàn có thể hành động trước thời hạn bằng cách giảm giá trị tài sản thế chấp của USDT, ngừng mở hợp đồng mới hoặc chuyển dần thanh khoản sang USDC và USD.
- Ba kịch bản chính đến tháng 7/2028 gồm: USDT tuân thủ đầy đủ, Tether vận hành song song USDT và USAT, hoặc USDT bị rút thanh khoản dần khỏi các nền tảng Mỹ.
- Kịch bản hai stablecoin có tính thực tế cao: USAT phục vụ hệ thống tài chính Mỹ, còn USDT tiếp tục tập trung vào giao dịch offshore và nhu cầu USD tại các thị trường quốc tế.
Tether vẫn đang kiểm soát stablecoin lớn nhất thế giới, nhưng vị thế đó không đồng nghĩa USDT sẽ tiếp tục được giao dịch bình thường trên các nền tảng crypto tại Mỹ.
GENIUS Act vừa tròn một năm kể từ khi được ký thành luật. Trong khi các cơ quan quản lý Mỹ vẫn chưa hoàn tất bộ quy định triển khai, thời gian chuyển tiếp dành cho các tổ chức phát hành stablecoin đã bắt đầu thu hẹp. Nếu không thay đổi cơ cấu dự trữ, hoàn tất đăng ký và đáp ứng các yêu cầu dành cho tổ chức nước ngoài, USDT có thể không còn đủ điều kiện niêm yết trên những sàn giao dịch tập trung phục vụ khách hàng Mỹ từ tháng 7/2028.
GENIUS Act tròn một năm nhưng quy định vẫn chưa hoàn thiện
GENIUS Act được ban hành ngày 18/7/2025, thiết lập khuôn khổ liên bang đầu tiên dành riêng cho stablecoin thanh toán tại Mỹ.
Theo luật, chỉ những tổ chức phát hành được cấp phép hoặc các tổ chức nước ngoài đáp ứng điều kiện tương đương mới có thể phát hành, chào bán hoặc phân phối stablecoin cho người dùng Mỹ. Luật cũng giao cho Office of the Comptroller of the Currency, hay OCC, quyền đăng ký, giám sát và kiểm tra một số tổ chức phát hành trong và ngoài nước.
Tuy nhiên, sau một năm, chưa cơ quan liên bang nào hoàn tất toàn bộ quy định cần thiết để GENIUS Act được triển khai đầy đủ.
OCC đã công bố đề xuất quy định vào đầu năm 2026, bao gồm yêu cầu về tài sản dự trữ, quyền quy đổi, kiểm toán, quản trị rủi ro, lưu ký và đăng ký tổ chức nước ngoài. Cơ quan này cũng đề xuất yêu cầu các nhà phát hành gửi báo cáo dự trữ hàng tuần cùng báo cáo tài chính hàng quý. Dù vậy, các nội dung trên vẫn đang trong giai đoạn lấy ý kiến và chưa trở thành quy định cuối cùng.
Điều này tạo ra một tình thế khá nghịch lý: đồng hồ tuân thủ đã chạy, nhưng các doanh nghiệp vẫn chưa biết chính xác toàn bộ tiêu chuẩn cuối cùng mà họ phải đáp ứng.
Hai mốc thời gian có thể quyết định tương lai của USDT tại Mỹ
GENIUS Act không có một thời điểm áp dụng duy nhất. Thay vào đó, luật tạo ra nhiều mốc khác nhau, khiến cách diễn giải đối với các tổ chức phát hành nước ngoài như Tether trở nên phức tạp.
| Mốc dự kiến | Ý nghĩa |
|---|---|
| Chậm nhất ngày 18/1/2027 | GENIUS Act bắt đầu có hiệu lực nếu các quy định cuối cùng không kích hoạt luật sớm hơn |
| Từ thời điểm luật có hiệu lực | Một số điều kiện đối với stablecoin nước ngoài có thể được áp dụng ngay |
| Ngày 18/7/2028 | Các nền tảng crypto tại Mỹ bị cấm cung cấp stablecoin không đáp ứng đầy đủ điều kiện |
Ngày có hiệu lực chính thức của GENIUS Act sẽ là thời điểm sớm hơn giữa 18 tháng sau ngày ban hành và 120 ngày sau khi các cơ quan liên bang hoàn tất quy định. Nếu quá trình soạn thảo tiếp tục kéo dài, luật sẽ có hiệu lực chậm nhất vào ngày 18/1/2027.
Trong khi đó, tài liệu đề xuất của OCC xác nhận lệnh cấm các nhà cung cấp dịch vụ tài sản số chào bán stablecoin không đủ điều kiện nhìn chung sẽ bắt đầu từ ngày 18/7/2028.
Điểm chưa rõ là những nghĩa vụ nào dành cho tổ chức nước ngoài sẽ được kích hoạt ngay khi luật có hiệu lực.
Một số chuyên gia pháp lý cho rằng Tether vẫn có gần hai năm để hoàn thành việc đăng ký và tái cấu trúc USDT. Tuy nhiên, công ty có thể phải đáp ứng sớm hơn các yêu cầu liên quan đến việc phong tỏa hoặc thu giữ tài sản theo lệnh hợp pháp của cơ quan chức năng Mỹ.
Nói cách khác, USDT chưa đứng trước nguy cơ bị gỡ khỏi các sàn Mỹ ngay lập tức. Nhưng Tether cũng không thể chờ đến giữa năm 2028 mới bắt đầu quá trình tuân thủ.
Cơ cấu dự trữ hiện tại là trở ngại lớn nhất của Tether
GENIUS Act yêu cầu stablecoin thanh toán phải được bảo chứng hoàn toàn bằng các tài sản có độ an toàn và thanh khoản cao, chủ yếu gồm tiền mặt, tiền gửi tại tổ chức tài chính đủ điều kiện và trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn.
Đây là điểm khiến USDT gặp bất lợi so với những stablecoin được thiết kế theo mô hình quản lý của Mỹ.
Báo cáo quý I/2026 của Tether cho biết công ty có tổng tài sản khoảng 191,77 tỷ USD và tổng nghĩa vụ liên quan đến token khoảng 183,44 tỷ USD. Tether nắm khoảng 141 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ trực tiếp và gián tiếp, nhưng danh mục dự trữ còn bao gồm khoảng 20 tỷ USD vàng vật chất cùng 7 tỷ USD Bitcoin.
Riêng vàng và Bitcoin đã tương đương khoảng 14% tổng tài sản được công bố. Khi tính thêm các khoản cho vay có bảo đảm và một số loại tài sản khác, CoinDesk ước tính tỷ trọng dự trữ có thể không phù hợp với tiêu chuẩn GENIUS lên tới gần một phần tư.
Điều đó không đồng nghĩa USDT đang thiếu tài sản bảo chứng. Báo cáo của Tether cho thấy tài sản vẫn cao hơn nghĩa vụ khoảng 8,23 tỷ USD. Vấn đề nằm ở chất lượng pháp lý của tài sản, thay vì chỉ là tổng giá trị.
Để USDT đáp ứng tiêu chuẩn Mỹ, Tether có thể phải bán hoặc tách một phần vàng, Bitcoin, khoản cho vay và các tài sản đầu tư khác khỏi danh mục bảo chứng token. Khoản tiền thu về sau đó phải được chuyển sang tiền mặt, tín phiếu Kho bạc hoặc các công cụ thanh khoản được luật cho phép.
Sự thay đổi này sẽ làm giảm rủi ro biến động dự trữ, nhưng cũng có thể thu hẹp lợi nhuận và hạn chế chiến lược đầu tư đa dạng mà Tether đang theo đuổi.
Tether còn phải vượt qua bài toán tổ chức phát hành nước ngoài
Thay đổi dự trữ mới chỉ là một phần của quá trình.
Theo đề xuất của OCC, một tổ chức phát hành stablecoin nước ngoài muốn hoạt động tại Mỹ có thể phải đáp ứng các điều kiện như:
- Được OCC chấp thuận đăng ký.
- Hoạt động trong một quốc gia có chế độ quản lý được Bộ Tài chính Mỹ xác nhận là tương đương.
- Chấp nhận quyền tài phán và hoạt động kiểm tra của các cơ quan Mỹ.
- Cung cấp đầy đủ sổ sách, hồ sơ và dữ liệu bằng tiếng Anh.
- Giữ đủ tài sản dự trữ tại các tổ chức tài chính Mỹ để đáp ứng nhu cầu quy đổi của khách hàng Mỹ.
- Báo cáo định kỳ về số stablecoin do người dùng Mỹ nắm giữ và vị trí của tài sản dự trữ.
OCC cũng có thể xem xét rủi ro tài chính bất hợp pháp, khả năng quy đổi đúng hạn và mức độ hợp tác của tổ chức nước ngoài trước khi phê duyệt đăng ký.
Đây có thể là phần khó hơn cả việc bán Bitcoin hoặc vàng.
Tether hiện đặt trụ sở tại El Salvador. Để USDT đi theo cơ chế dành cho tổ chức nước ngoài, môi trường giám sát stablecoin tại quốc gia này có thể phải được phía Mỹ công nhận là đủ tương đương. Nếu không, Tether sẽ cần một thỏa thuận khác hoặc tái cấu trúc hoạt động liên quan đến người dùng Mỹ.
USAT là phương án dự phòng nhưng chưa thể thay thế USDT
Tether đã chuẩn bị một con đường riêng cho thị trường Mỹ bằng USAT, stablecoin được thiết kế theo tiêu chuẩn của GENIUS Act và phát hành thông qua Anchorage Digital Bank.
Khác với USDT do một tổ chức nước ngoài phát hành, USAT sử dụng đối tác ngân hàng có giấy phép trust bank liên bang tại Mỹ. Cantor Fitzgerald đảm nhiệm vai trò lưu ký và nhà giao dịch chính được ưu tiên cho tài sản dự trữ.
Mô hình này giúp USAT tránh được nhiều vấn đề pháp lý mà USDT đang đối mặt. Tuy nhiên, USAT hiện vẫn có mức sử dụng thấp và chưa sở hữu hệ thống thanh khoản, cặp giao dịch cùng hiệu ứng mạng tương đương USDT.
Đây là điểm quan trọng trong chiến lược của Tether.
USAT có thể giúp công ty duy trì hoạt động kinh doanh tại Mỹ ngay cả khi USDT không đáp ứng toàn bộ tiêu chuẩn. Nhưng một stablecoin mới không thể tự động thừa hưởng vị thế của USDT. Thanh khoản phải được xây dựng lại thông qua sàn giao dịch, ngân hàng, công ty thanh toán, nhà tạo lập thị trường và người dùng tổ chức.
Nếu USAT phát triển chậm, Tether có thể vẫn tồn tại tại Mỹ về mặt pháp lý nhưng mất phần lớn lợi thế về phân phối.
Circle có lợi thế tuân thủ rõ ràng hơn
Đối thủ trực tiếp của Tether là Circle đã xây dựng cơ cấu dự trữ USDC gần hơn với những gì GENIUS Act yêu cầu.
Circle cho biết USDC được bảo chứng bằng tiền mặt và các tài sản tương đương tiền. Phần lớn dự trữ được giữ trong Circle Reserve Fund, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ do BlackRock quản lý, cùng trái phiếu Kho bạc và các giao dịch repo qua đêm. Công ty công bố thông tin dự trữ hàng tuần và phát hành báo cáo đảm bảo hàng tháng.
Khoảng cách về quy mô vẫn rất lớn. Dữ liệu DefiLlama giữa tháng 7/2026 cho thấy USDT chiếm khoảng 59,4% tổng vốn hóa stablecoin, trong khi USDC có nguồn cung khoảng 73,4 tỷ USD.
Tuy nhiên, GENIUS Act có thể tạo ra hai cuộc cạnh tranh khác nhau.
USDT vẫn dẫn đầu trong giao dịch crypto toàn cầu, thị trường mới nổi và nhu cầu USD ngoài nước Mỹ. USDC lại có khả năng giành lợi thế trong ngân hàng, thanh toán doanh nghiệp, tổ chức tài chính và những nền tảng chịu sự quản lý trực tiếp của Mỹ.
Như vậy, Tether có thể tiếp tục đứng đầu toàn cầu nhưng vẫn mất vị trí trong phần thị trường có giá trị chiến lược cao nhất đối với các định chế Mỹ.
Các sàn có thể hành động trước hạn chót năm 2028
GENIUS Act cho phép giai đoạn chuyển tiếp kéo dài đến tháng 7/2028, nhưng thị trường có thể không chờ đến thời điểm đó.
Các sàn nhỏ hoặc nền tảng có khẩu vị rủi ro thấp có thể hạn chế USDT sớm để tránh chi phí pháp lý. Các tổ chức tài chính, công ty thanh toán và nhà quản lý tài sản cũng có xu hướng chuyển sang những stablecoin đã có cấu trúc tuân thủ rõ ràng trước khi lệnh cấm chính thức được áp dụng.
Những sàn lớn có thể phản ứng chậm hơn vì USDT mang lại khối lượng giao dịch và thanh khoản đáng kể. Việc loại bỏ token này đồng nghĩa phải thay đổi hàng loạt cặp giao dịch, hợp đồng phái sinh, cơ chế tài sản thế chấp và hệ thống quản lý rủi ro.
Coinbase, sàn giao dịch lớn nhất tại Mỹ, đến nay chưa công bố kế hoạch niêm yết USDT sau khi GENIUS Act có hiệu lực.
Khả năng cao thị trường sẽ không chứng kiến một ngày USDT đồng loạt biến mất. Quá trình có thể diễn ra theo từng bước: hạn chế sản phẩm Earn, loại USDT khỏi một số dịch vụ tổ chức, giảm số cặp giao dịch, ngừng nhận tiền gửi mới và cuối cùng mới tiến tới hủy niêm yết hoàn toàn.
Đây là nhận định dựa trên cấu trúc thời hạn của luật và cách các nền tảng thường giảm rủi ro trước khi quy định chính thức có hiệu lực.
Mất thị trường Mỹ không đồng nghĩa USDT mất vị trí toàn cầu
Rủi ro lớn nhất đối với Tether không nhất thiết là nguồn cung USDT sụp đổ, mà là thanh khoản stablecoin bị chia thành hai hệ thống.
Một hệ thống được xây dựng quanh các stablecoin tuân thủ tại Mỹ, phục vụ ngân hàng, doanh nghiệp niêm yết, quỹ đầu tư và nền tảng tài chính được cấp phép. Hệ thống còn lại tiếp tục sử dụng USDT trong giao dịch crypto quốc tế, chuyển tiền xuyên biên giới và nhu cầu tiếp cận USD tại các thị trường mới nổi.
USDT có hiệu ứng mạng đủ lớn để tồn tại bên ngoài Mỹ. Nhưng việc bị hạn chế trên các sàn Mỹ có thể làm giảm khả năng tiếp cận ngân hàng, nhà đầu tư tổ chức và hạ tầng thanh toán được quản lý chặt chẽ.
Khi đó, cuộc cạnh tranh giữa USDT và USDC sẽ không còn chỉ được đo bằng vốn hóa. Yếu tố quyết định sẽ là stablecoin nào được chấp nhận trên nhiều “đường ray” tài chính hơn.
Hai năm tới sẽ quyết định Tether chọn USDT hay USAT làm cửa ngõ vào Mỹ
Tether từng tuyên bố sẽ đưa USDT đáp ứng tiêu chuẩn dành cho tổ chức phát hành nước ngoài. Tuy nhiên, công ty chưa công bố một kế hoạch cụ thể cho việc thay đổi dự trữ, đăng ký với OCC hoặc xử lý yêu cầu giữ thanh khoản tại Mỹ. Tether cũng không phản hồi các đề nghị cập nhật gần đây của CoinDesk về tiến độ tuân thủ.
Trong hai năm tới, Tether có ba lựa chọn chính: cải tổ USDT để duy trì niêm yết tại Mỹ, tập trung toàn bộ hoạt động nội địa vào USAT hoặc chấp nhận để USDT trở thành stablecoin chủ yếu phục vụ thị trường ngoài Mỹ.
Câu hỏi quan trọng không còn là Tether có đủ tiền bảo chứng USDT hay không. Vấn đề là công ty có sẵn sàng thay đổi mô hình dự trữ và quyền kiểm soát đã giúp mình tạo ra một trong những doanh nghiệp sinh lời nhất thị trường crypto hay không.
GENIUS Act chưa khiến USDT bị loại khỏi Mỹ ngay hôm nay. Nhưng luật đã biến vị thế của token này từ một lợi thế gần như mặc định thành một quyền tiếp cận có điều kiện và thời gian để Tether đáp ứng những điều kiện đó đang dần cạn đi.
USDT bị hạn chế sẽ tác động thế nào đến thị trường futures?
Rủi ro lớn nhất khi USDT bị hạn chế tại Mỹ không nằm ở việc một số cặp giao dịch spot biến mất. Ảnh hưởng phức tạp hơn có thể xuất hiện tại thị trường futures, nơi USDT vừa là đơn vị định giá, tài sản ký quỹ, vừa là đồng tiền dùng để thanh toán lãi lỗ.
Trên các sàn phái sinh quốc tế, hợp đồng BTCUSDT hoặc ETHUSDT thường được thiết kế dưới dạng hợp đồng tuyến tính: trader nạp USDT làm tài sản thế chấp, lợi nhuận và thua lỗ cũng được ghi nhận bằng USDT. Federal Reserve Bank of Chicago nhận định stablecoin không chỉ chiếm phần lớn khối lượng giao dịch spot mà còn là nền tảng của nhiều hợp đồng futures trên các sàn offshore; riêng hợp đồng Bitcoin tại Binance có thể được định giá, ký quỹ và thanh toán bằng USDT hoặc USDC.
Do đó, USDT không đơn thuần là một cặp giao dịch có thể thay thế bằng cách đổi tên sang USDC. Nó đã trở thành một phần của hệ thống quản lý tài sản thế chấp và thanh lý vị thế.
Thanh khoản có thể bị chia nhỏ giữa USDT-M và USDC-M
Nếu các nền tảng phục vụ khách hàng Mỹ phải giảm hỗ trợ USDT, khối lượng futures có thể dịch chuyển sang hợp đồng ký quỹ bằng USDC, USD hoặc những stablecoin tuân thủ khác.
Quá trình này không nhất thiết làm tổng nhu cầu giao dịch futures suy giảm ngay lập tức, nhưng có thể khiến thanh khoản bị phân mảnh. Thay vì phần lớn lệnh mua bán tập trung trong một hợp đồng BTCUSDT, thị trường có thể bị chia thành BTCUSDT, BTCUSDC và các hợp đồng thanh toán bằng USD.
Khi thanh khoản bị phân tán:
- Độ sâu của từng sổ lệnh có thể giảm.
- Chênh lệch giá mua và bán có thể mở rộng.
- Các lệnh lớn dễ gây trượt giá hơn.
- Market maker phải phân bổ vốn cho nhiều loại tài sản ký quỹ.
- Cùng một vị thế Bitcoin có thể xuất hiện funding rate khác nhau giữa hợp đồng USDT và USDC.
Sự phân mảnh đặc biệt đáng chú ý trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh. Khi trader đồng loạt đóng vị thế, thanh khoản mỏng hơn có thể khiến giá futures lệch xa spot trong thời gian ngắn, qua đó đẩy nhanh quá trình thanh lý.
Các sàn có thể giảm giá trị tài sản thế chấp của USDT trước khi hủy niêm yết
Một sàn giao dịch không nhất thiết phải loại USDT khỏi toàn bộ sản phẩm trong một ngày. Biện pháp đầu tiên có thể là giảm tỷ lệ tài sản thế chấp được công nhận.
Ví dụ, nếu 1 USDT hiện được tính gần tương đương 1 USD trong tài khoản portfolio margin, sàn có thể áp dụng mức chiết khấu và chỉ công nhận 0,95 USD hoặc thấp hơn. Trader khi đó phải bổ sung thêm tài sản để duy trì cùng một quy mô vị thế.
Các nền tảng futures vốn đã sử dụng tỷ lệ tài sản thế chấp và hệ thống maintenance margin để kiểm soát rủi ro thanh lý. Binance cũng cho phép USDT và USDC được dùng trong mô hình multi-assets, cho thấy việc thay đổi hệ số của một stablecoin có thể ảnh hưởng trực tiếp đến sức mua và tỷ lệ ký quỹ của tài khoản.
Nếu USDT bị áp dụng mức chiết khấu cao hơn, tác động có thể diễn ra theo chuỗi:
- Giá trị tài sản thế chấp của tài khoản giảm.
- Tỷ lệ margin của trader tăng lên.
- Người dùng phải nạp thêm USDC hoặc đóng bớt vị thế.
- Nhu cầu đổi USDT sang stablecoin khác tăng mạnh.
- Spread giữa USDT và các đồng tiền tuân thủ có thể mở rộng.
Đây có thể là giai đoạn gây biến động lớn hơn cả thời điểm hủy niêm yết chính thức, bởi thị trường phải tái định giá khả năng sử dụng của USDT trước khi token thực sự bị loại bỏ.
Các vị thế đang mở sẽ không thể được chuyển đổi tự động một cách đơn giản
Nếu một sàn quyết định ngừng hợp đồng USDT-M, họ phải xử lý hàng loạt vị thế đang mở, lệnh chờ, tài sản ký quỹ và khoản lãi lỗ chưa thực hiện.
Sàn có thể lựa chọn một trong nhiều biện pháp:
- Ngừng mở vị thế mới nhưng cho phép người dùng đóng vị thế cũ.
- Giảm dần đòn bẩy tối đa và tăng yêu cầu ký quỹ.
- Đóng hợp đồng tại một mức giá thanh toán được xác định trước.
- Khuyến khích người dùng chuyển sang hợp đồng USDC-M.
- Chuyển USDT trong tài khoản sang stablecoin khác theo tỷ lệ quy đổi tại thời điểm xử lý.
Không phương án nào hoàn toàn không có rủi ro. Việc thanh toán bắt buộc có thể khiến trader mất vị thế phòng hộ. Chuyển đổi tự động lại đặt ra vấn đề về tỷ giá, spread và trách nhiệm nếu USDT lệch khỏi mức 1 USD trong quá trình xử lý.
Vì vậy, các sàn nhiều khả năng sẽ đưa ra lộ trình kéo dài nhiều tháng thay vì chờ đến sát thời hạn tháng 7/2028.
Funding rate và basis có thể trở thành tín hiệu sớm
Khi thị trường bắt đầu đánh giá USDT có ít giá trị sử dụng hơn tại Mỹ, sự thay đổi có thể xuất hiện trên thị trường phái sinh trước khi phản ánh rõ trong vốn hóa stablecoin.
Hợp đồng USDT-M có thể giao dịch ở mức giá khác với hợp đồng USDC-M do hai nhóm trader sử dụng tài sản ký quỹ khác nhau. Nếu nhu cầu đóng vị thế USDT-M tăng nhanh, funding rate, basis và open interest của nhóm hợp đồng này có thể giảm tương đối so với USDC-M.
Ngược lại, việc dòng vốn dồn sang hợp đồng USDC-M cũng có thể khiến funding rate trên các hợp đồng này tăng trong ngắn hạn. Đây không nhất thiết là tín hiệu nhà đầu tư lạc quan hơn với Bitcoin, mà có thể chỉ phản ánh nhu cầu chuyển đổi hệ thống tài sản thế chấp.
Những dữ liệu cần theo dõi gồm:
- Tỷ trọng open interest giữa USDT-M và USDC-M.
- Chênh lệch funding rate của cùng một tài sản.
- Spread giữa USDT và USDC.
- Tỷ lệ tài sản thế chấp mà các sàn áp dụng cho USDT.
- Số lượng hợp đồng mới được niêm yết bằng USDT.
- Các chương trình ưu đãi thanh khoản dành cho hợp đồng USDC-M.
Tác động trực tiếp có thể giới hạn ở Mỹ nhưng hậu quả sẽ lan ra toàn cầu
GENIUS Act chủ yếu điều chỉnh việc cung cấp stablecoin cho người dùng tại Mỹ. Các sàn offshore vẫn có thể tiếp tục sử dụng USDT nếu luật tại nơi họ hoạt động cho phép.
Tuy nhiên, futures là một thị trường có tính liên thông cao. Market maker thường phân bổ vốn trên nhiều sàn, sử dụng spot tại một nền tảng để phòng hộ cho vị thế futures tại nền tảng khác. Khi USDT không còn được chấp nhận tại một phần của hệ thống, hoạt động arbitrage giữa sàn Mỹ và sàn offshore có thể trở nên tốn kém hơn.
Market maker sẽ phải duy trì đồng thời USDT, USDC và tiền pháp định tại nhiều địa điểm. Vốn bị chia nhỏ, chi phí chuyển đổi tăng và tốc độ cân bằng giá giữa các thị trường có thể chậm lại.
Vì thế, việc hạn chế USDT không nhất thiết khiến toàn bộ thị trường futures sụp giảm. Tác động thực tế có thể là một thị trường kém hiệu quả hơn trong giai đoạn chuyển tiếp: nhiều loại tài sản ký quỹ hơn, thanh khoản phân mảnh hơn và chi phí giao dịch cao hơn.
Những bên hưởng lợi rõ nhất sẽ là USDC, USAT và các stablecoin được công nhận tại Mỹ. Nhưng để thay thế USDT trong futures, họ không chỉ cần đáp ứng quy định. Họ còn phải xây dựng đủ nguồn cung, khả năng quy đổi, độ sâu thanh khoản và mạng lưới market maker để hỗ trợ hàng loạt vị thế có đòn bẩy.
Ba kịch bản cho USDT đến tháng 7/2028
GENIUS Act được ban hành ngày 18/7/2025 và dự kiến có hiệu lực vào thời điểm sớm hơn giữa 18 tháng sau ngày ban hành hoặc 120 ngày sau khi các cơ quan quản lý hoàn tất quy định triển khai. Luật cũng đặt ra điều kiện đối với các nhà phát hành stablecoin nước ngoài và các nền tảng cung cấp stablecoin cho người dùng Mỹ.
Từ nay đến tháng 7/2028, tương lai của USDT có thể phát triển theo ba kịch bản chính.
| Kịch bản | Hành động của Tether | Kết quả có thể xảy ra |
|---|---|---|
| USDT tuân thủ đầy đủ | Tái cơ cấu dự trữ, đăng ký với OCC và đáp ứng yêu cầu dành cho tổ chức nước ngoài | USDT tiếp tục xuất hiện trên các nền tảng Mỹ |
| Mô hình hai stablecoin | USAT phục vụ Mỹ, USDT tập trung vào thị trường quốc tế | Tether giữ được thị trường Mỹ nhưng thanh khoản bị chia thành hai hệ thống |
| USDT không đạt yêu cầu | Tether không thay đổi đủ nhanh hoặc không được phê duyệt | Các sàn Mỹ hạn chế rồi tiến tới ngừng hỗ trợ USDT |
Kịch bản 1: Tether cải tổ USDT để duy trì thị trường Mỹ
Trong kịch bản tích cực nhất, Tether thực hiện những thay đổi cần thiết để USDT được công nhận là stablecoin của một tổ chức phát hành nước ngoài đủ điều kiện.
Công ty có thể phải tăng tỷ trọng tiền mặt và trái phiếu Kho bạc ngắn hạn, giảm những tài sản không phù hợp với tiêu chuẩn dự trữ, đăng ký với OCC và chấp nhận chế độ báo cáo chặt chẽ hơn. Đề xuất hiện tại của OCC bao gồm việc giám sát tổ chức phát hành nước ngoài, cùng các báo cáo dự trữ hàng tuần và báo cáo tài chính hàng quý.
Đây là con đường giúp USDT giữ được hiệu ứng mạng hiện có. Các sàn không phải thay thế hàng loạt cặp giao dịch, trong khi Tether vẫn có thể sử dụng cùng một token cho cả người dùng Mỹ và quốc tế.
Tuy nhiên, cái giá phải trả không nhỏ. Việc chuyển dự trữ sang những tài sản an toàn và thanh khoản cao hơn có thể làm giảm quyền tự do đầu tư của Tether. Công ty cũng phải chấp nhận sự giám sát thường xuyên hơn từ Mỹ, bao gồm nghĩa vụ cung cấp hồ sơ, thực hiện lệnh hợp pháp và duy trì hạ tầng tuân thủ.
Tín hiệu cho thấy kịch bản này đang xảy ra:
- Tỷ trọng vàng, Bitcoin và khoản cho vay trong dự trữ USDT giảm nhanh.
- Tether công bố đã nộp hồ sơ hoặc được OCC chấp thuận đăng ký.
- Công ty bắt đầu phát hành báo cáo dự trữ theo biểu mẫu của OCC.
- Một phần dự trữ dành cho người dùng Mỹ được giữ tại các tổ chức tài chính Mỹ.
- Coinbase và các nền tảng được quản lý xác nhận tiếp tục hỗ trợ USDT sau năm 2028.
Khả năng này sẽ củng cố vị trí toàn cầu của USDT, nhưng đồng thời khiến mô hình hoạt động của Tether gần giống một tổ chức tài chính được quản lý hơn là một công ty stablecoin offshore.
Kịch bản 2: Tether tách thị trường Mỹ cho USAT, giữ USDT ở offshore
Trong kịch bản thực tế hơn, Tether không cố biến toàn bộ USDT thành một stablecoin tuân thủ hoàn toàn tại Mỹ. Thay vào đó, công ty dùng USAT làm sản phẩm dành riêng cho ngân hàng, doanh nghiệp và sàn giao dịch Mỹ, trong khi USDT tiếp tục phục vụ phần còn lại của thế giới.
Mô hình này giúp Tether tránh phải thay đổi toàn bộ bảng cân đối của USDT. Công ty có thể giữ chiến lược đầu tư hiện tại đối với USDT, đồng thời xây dựng một bảng dự trữ tách biệt và thận trọng hơn cho USAT.
Vấn đề lớn nhất là thanh khoản không thể chuyển giao chỉ bằng việc hai token có cùng công ty đứng sau.
USDT hiện đã được tích hợp vào sàn giao dịch, ví, DeFi, hệ thống thanh toán và các thị trường phái sinh. USAT phải tự xây dựng nguồn cung, cặp giao dịch, pool thanh khoản và mạng lưới quy đổi. Nếu không có đủ độ sâu, tổ chức Mỹ vẫn có thể ưu tiên USDC hoặc stablecoin do ngân hàng khác phát hành.
Thị trường khi đó có thể hình thành hai lớp:
- USAT và USDC được sử dụng trong hệ thống tài chính, sàn và sản phẩm được quản lý tại Mỹ.
- USDT tiếp tục thống trị giao dịch offshore, chuyển tiền quốc tế và nhu cầu USD tại thị trường mới nổi.
Kịch bản này không làm USDT mất vị trí toàn cầu ngay lập tức. Tuy nhiên, nó có thể khiến USDT dần bị tách khỏi dòng vốn tổ chức Mỹ, trong khi USAT phải cạnh tranh từ đầu ở một thị trường mà Circle đã có lợi thế.
Tín hiệu cho thấy kịch bản này đang xảy ra:
- Nguồn cung và số lượng cặp giao dịch USAT tăng mạnh.
- Tether ký thêm thỏa thuận với ngân hàng, sàn và công ty thanh toán Mỹ cho USAT.
- Tether không thay đổi đáng kể cơ cấu dự trữ của USDT.
- Các nền tảng Mỹ thông báo chuyển cặp USDT sang USAT thay vì loại bỏ hoàn toàn hệ sinh thái Tether.
- USAT được bổ sung làm tài sản ký quỹ cho futures và các sản phẩm tổ chức.
Đây có thể là phương án cân bằng giữa tuân thủ và lợi nhuận, nhưng cũng đặt Tether trước nguy cơ tự chia nhỏ hiệu ứng mạng của chính mình.
Kịch bản 3: USDT bị rút thanh khoản dần khỏi thị trường Mỹ
Kịch bản tiêu cực xuất hiện nếu Tether không hoàn thành đăng ký, không đáp ứng tiêu chuẩn dự trữ hoặc không thể vận hành theo yêu cầu dành cho tổ chức phát hành nước ngoài.
Khi đó, các nền tảng Mỹ có thể không chờ đến ngày cuối cùng mới hành động. Những sàn có khẩu vị rủi ro thấp có thể bắt đầu hạn chế USDT trước, đặc biệt sau khi quy định cuối cùng được công bố.
Quá trình nhiều khả năng diễn ra theo từng lớp:
- Ngừng niêm yết các cặp USDT mới.
- Loại USDT khỏi sản phẩm Earn, lending hoặc dịch vụ dành cho tổ chức.
- Giảm tỷ lệ USDT được công nhận làm tài sản thế chấp.
- Chuyển các hợp đồng futures từ USDT sang USDC hoặc USD.
- Chỉ cho phép rút và quy đổi USDT.
- Tiến tới ngừng hỗ trợ hoàn toàn đối với khách hàng Mỹ.
USDT vẫn có thể tiếp tục lưu hành trên các sàn offshore và blockchain công khai. Vì vậy, đây không nhất thiết là kịch bản USDT mất peg hoặc biến mất. Rủi ro lớn hơn là token mất dần khả năng kết nối với ngân hàng, tổ chức đầu tư và những nền tảng được quản lý tại Mỹ.
Thanh khoản toàn cầu cũng có thể bị phân mảnh. Người dùng Mỹ chuyển sang USDC hoặc USAT, trong khi trader quốc tế vẫn sử dụng USDT. Chênh lệch giá giữa các stablecoin có thể mở rộng trong những thời điểm nhu cầu chuyển đổi tăng cao.
Tín hiệu cho thấy kịch bản này đang xảy ra:
- Tether không công bố kế hoạch đăng ký với OCC.
- Cơ cấu dự trữ USDT không thay đổi khi thời hạn đến gần.
- Các sàn Mỹ bắt đầu giảm số lượng cặp USDT.
- USDT bị áp dụng mức chiết khấu tài sản thế chấp cao hơn USDC.
- Open interest của hợp đồng USDT-M giảm so với USDC-M.
- Market maker và tổ chức phát hành thông báo chuyển thanh khoản sang stablecoin khác.
Kịch bản nào có khả năng xảy ra nhất?
Kịch bản Tether vận hành hai stablecoin song song có thể là con đường ít gây xáo trộn nhất đối với mô hình kinh doanh hiện tại. USAT giúp công ty giữ một cánh cửa vào Mỹ, trong khi USDT tiếp tục khai thác lợi thế tại các thị trường quốc tế.
Tuy nhiên, mô hình này chỉ thành công nếu USAT đạt đủ quy mô trước khi các nền tảng Mỹ bắt đầu hạn chế USDT. Nếu tốc độ tăng trưởng của USAT quá chậm, thị phần bị rút khỏi USDT có thể chuyển sang USDC và những stablecoin ngân hàng khác thay vì ở lại trong hệ sinh thái Tether.
Hai năm tới vì thế không chỉ là thời gian để Tether hoàn tất thủ tục pháp lý. Đây còn là cuộc chạy đua xây dựng thanh khoản thay thế.
Đến tháng 7/2028, USDT vẫn có thể là stablecoin lớn nhất thế giới nhưng không còn đóng cùng một vai trò tại mọi khu vực. Kết quả cuối cùng có thể không phải một bên thắng hoàn toàn, mà là sự hình thành của hai thị trường stablecoin: một hệ thống tuân thủ xoay quanh Mỹ và một hệ thống thanh khoản offshore tiếp tục xoay quanh USDT.
