Strategy đã không mua thêm Bitcoin trong ba tuần liên tiếp, thay vào đó chuyển trọng tâm sang tích lũy tiền mặt nhằm bảo đảm khả năng thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi vay nếu thị trường tiền điện tử tiếp tục suy yếu.
Theo báo cáo mới nhất, công ty do Michael Saylor đồng sáng lập đã nâng quỹ dự trữ USD lên khoảng 3 tỷ USD. Khoản tiền này đủ để trang trải hơn 20 tháng nghĩa vụ tài chính liên quan đến cổ tức và lãi vay, đánh dấu sự thay đổi đáng chú ý so với chiến lược ưu tiên mua Bitcoin gần như bằng mọi nguồn vốn trước đây.
Strategy ngừng mua Bitcoin từ cuối tháng 6
Lần gần nhất Strategy mua Bitcoin là ngày 22/6, khi công ty bổ sung 520 BTC với tổng giá trị khoảng 35 triệu USD.
Từ thời điểm đó, Strategy không thực hiện thêm thương vụ mua Bitcoin nào. Trong tuần kết thúc ngày 12/7, công ty tiếp tục giữ nguyên lượng BTC, đồng thời huy động khoảng 467 triệu USD thông qua việc bán cổ phiếu phổ thông để củng cố dự trữ tiền mặt.
Việc tạm dừng mua vào diễn ra trong bối cảnh mô hình huy động vốn của Strategy chịu áp lực từ ba phía: giá Bitcoin giảm, cổ phiếu MSTR giao dịch gần giá trị tài sản ròng và một số cổ phiếu ưu đãi vẫn nằm dưới mệnh giá.
Khi cổ phiếu MSTR không còn được thị trường định giá với mức premium lớn so với lượng Bitcoin công ty nắm giữ, khả năng phát hành cổ phiếu mới để mua thêm BTC trở nên kém hấp dẫn hơn. Nếu tiếp tục pha loãng cổ đông ở mức định giá thấp, mỗi cổ phiếu mới phát hành có thể không tạo ra mức tăng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu như trong các giai đoạn thuận lợi trước đây.
Từ mua Bitcoin sang xây dựng “đệm thanh khoản”
Trước khi tăng dự trữ lên 3 tỷ USD, Strategy đã chính thức công bố “Digital Credit Capital Framework”, một khuôn khổ quản lý vốn mới dành cho hệ thống cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi, nợ và Bitcoin của công ty.
Theo chính sách này, Strategy đặt mục tiêu duy trì lượng tiền mặt tối thiểu đủ thanh toán 12 tháng cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi vay. Việc đưa quỹ dự trữ lên khoảng 3 tỷ USD giúp công ty vượt đáng kể ngưỡng tối thiểu đó.
Tổng cổ tức dự kiến dành cho cổ phiếu ưu đãi và chi phí lãi vay của Strategy hiện vào khoảng 1,76 tỷ USD mỗi năm. Với quy mô 3 tỷ USD, quỹ tiền mặt tương đương khoảng 20,4 tháng nghĩa vụ thanh toán.
Khoản dự trữ này chỉ được sử dụng cho hai mục đích chính:
- Thanh toán cổ tức trên các loại cổ phiếu ưu đãi.
- Thanh toán lãi đối với các khoản nợ đang lưu hành.
Những mục đích sử dụng khác cần được hội đồng quản trị phê duyệt.
Cách tiếp cận mới cho thấy Strategy đang cố gắng tách nghĩa vụ tiền mặt ngắn hạn khỏi biến động giá Bitcoin. Thay vì phải liên tục huy động vốn hoặc bán BTC đúng thời điểm thị trường suy yếu, công ty muốn chủ động tích lũy một lớp đệm đủ lớn để duy trì hoạt động tài chính trong thời gian dài.
Strategy đã bán 3.588 BTC để bổ sung thanh khoản
Trong tuần từ ngày 29/6 đến ngày 5/7, Strategy bán tổng cộng 3.588 BTC qua hai đợt, thu về khoảng 216 triệu USD.
Đợt đầu tiên gồm 1.363 BTC, được bán với giá khoảng 80,8 triệu USD. Đợt thứ hai gồm 2.225 BTC, mang về khoảng 135,2 triệu USD.
Mức giá bán trung bình vào khoảng 60.197 USD mỗi BTC, thấp hơn đáng kể so với giá mua bình quân khoảng 75.476 USD của danh mục Bitcoin tại thời điểm đó.
Sau các giao dịch, lượng Bitcoin do Strategy nắm giữ giảm xuống 843.775 BTC. Công ty cho biết nguồn tiền thu được được sử dụng để thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi và hoàn trả phần dự trữ USD đã dùng cho những khoản phân phối này.
Dù con số 3.588 BTC gây chú ý, lượng bán ra chỉ tương đương khoảng 0,42% tổng số Bitcoin mà Strategy nắm giữ trước giao dịch. Do đó, đây chưa phải một đợt thoái vốn quy mô lớn khỏi Bitcoin, mà giống một hoạt động quản lý thanh khoản có chủ đích hơn.
Strategy có thể bán thêm Bitcoin
Hội đồng quản trị Strategy đã cho phép công ty bán thêm tối đa 1,25 tỷ USD Bitcoin trong khuôn khổ chương trình kiếm tiền từ BTC.
Nguồn tiền này có thể được sử dụng để bổ sung dự trữ USD, thanh toán cổ tức, trả lãi vay hoặc hỗ trợ các chương trình mua lại cổ phiếu khi ban lãnh đạo cho rằng điều đó có lợi cho cổ đông.
Đây là bước ngoặt quan trọng đối với Strategy. Trong nhiều năm, công ty xây dựng hình ảnh gắn liền với chiến lược tích lũy và gần như không bán Bitcoin. Tuy nhiên, quy mô cổ phiếu ưu đãi và các nghĩa vụ phân phối ngày càng lớn khiến công ty phải chuyển từ mô hình chỉ tập trung mua BTC sang quản lý đồng thời tài sản, nợ, cổ tức và thanh khoản.
Strategy hiện không còn đơn thuần là một công ty nắm giữ Bitcoin. Công ty đang vận hành một cấu trúc vốn phức tạp, trong đó Bitcoin là tài sản nền, còn cổ phiếu ưu đãi và nợ là công cụ huy động vốn.
Điều này đồng nghĩa một phần Bitcoin có thể được chuyển đổi thành tiền mặt khi cần thiết để duy trì toàn bộ cấu trúc.
Quỹ 3 tỷ USD giúp Strategy tránh bán BTC trong thị trường xấu
Lợi ích lớn nhất của quỹ dự trữ là giảm nguy cơ Strategy buộc phải bán một lượng lớn Bitcoin khi giá giảm mạnh.
Nếu không có sẵn tiền mặt, công ty có ba lựa chọn để đáp ứng nghĩa vụ cổ tức và lãi vay:
- Phát hành thêm cổ phiếu phổ thông.
- Phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi hoặc nợ.
- Bán Bitcoin.
Cả ba phương án đều có thể trở nên bất lợi trong thị trường giá xuống. Cổ phiếu phát hành ở mức định giá thấp sẽ gây pha loãng mạnh hơn, chi phí huy động nợ có thể tăng, trong khi bán Bitcoin lúc giá thấp có thể tạo ra khoản lỗ thực tế.
Quỹ dự trữ 3 tỷ USD giúp Strategy trì hoãn những quyết định này. Ngay cả khi khả năng tiếp cận thị trường vốn bị hạn chế trong hơn một năm, công ty vẫn có thể tiếp tục trả cổ tức và lãi vay mà không cần bán BTC ngay lập tức.
Tuy nhiên, quỹ dự trữ không loại bỏ hoàn toàn rủi ro. Nếu giá Bitcoin suy yếu trong thời gian dài, giá cổ phiếu ưu đãi tiếp tục giảm hoặc chi phí cổ tức tăng, Strategy vẫn có thể phải huy động thêm vốn hay bán thêm tài sản.
STRC vẫn giao dịch dưới mệnh giá
Một trong những mục tiêu của việc tăng quỹ tiền mặt là củng cố niềm tin đối với Stretch, mã STRC, loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có cổ tức biến đổi của Strategy.
STRC được thiết kế với mệnh giá công bố là 100 USD. Tuy nhiên, cổ phiếu này từng giảm xuống gần 70 USD vào cuối tháng 6 và hiện vẫn giao dịch dưới mệnh giá.
Mức chiết khấu cho thấy nhà đầu tư vẫn yêu cầu lợi suất cao hơn để bù đắp cho các rủi ro liên quan đến Bitcoin, thanh khoản và khả năng duy trì cổ tức.
Strategy đã nâng tỷ lệ cổ tức STRC lên 12% từ tháng 7, sau khi sản phẩm này chịu áp lực bán mạnh. Công ty đồng thời thiết lập quỹ USD và chương trình mua lại cổ phiếu ưu đãi nhằm hỗ trợ giá và cải thiện độ tin cậy của các khoản phân phối.
Việc giữ 3 tỷ USD tiền mặt gửi một tín hiệu rằng cổ tức STRC không hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng phát hành cổ phiếu mới hoặc giá Bitcoin tại từng thời điểm.
Dù vậy, STRC tiếp tục giao dịch dưới 100 USD cho thấy thị trường chưa hoàn toàn tin rằng rủi ro đã được giải quyết. Quỹ dự trữ có thể giảm rủi ro thanh khoản ngắn hạn, nhưng không thể loại bỏ rủi ro từ sự biến động của tài sản nền.
mNAV thấp khiến Strategy khó tiếp tục chiến lược cũ
Một chỉ số quan trọng đối với mô hình của Strategy là multiple to net asset value, thường được gọi là mNAV. Chỉ số này phản ánh mức định giá của công ty so với giá trị tài sản ròng, chủ yếu là lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ sau khi tính đến tiền mặt, nợ và cổ phiếu ưu đãi.
Khi mNAV cao, Strategy có thể phát hành cổ phiếu MSTR với mức premium, sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin và về lý thuyết làm tăng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu.
Ngược lại, khi mNAV tiến gần 1, cổ phiếu chỉ còn giao dịch ngang hoặc nhỉnh hơn một chút so với tài sản ròng. Việc phát hành thêm cổ phiếu khi đó tạo ra ít lợi ích hơn và có nguy cơ pha loãng cổ đông.
mNAV trên cơ sở giá trị doanh nghiệp gần đây chỉ vào khoảng 1,02. Điều đó có nghĩa thị trường gần như không còn trả mức premium đáng kể cho khả năng huy động vốn và mua Bitcoin của Strategy.
Trong môi trường như vậy, tích lũy tiền mặt là lựa chọn thận trọng hơn so với việc tiếp tục mua BTC bằng mọi giá.
Strategy chưa từ bỏ Bitcoin
Việc tạm dừng mua và xây dựng quỹ tiền mặt không đồng nghĩa Strategy đã từ bỏ luận điểm Bitcoin dài hạn.
Ngay cả sau đợt bán đầu tháng 7, công ty vẫn kiểm soát hơn 840.000 BTC, tương đương một trong những kho Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới. Phần BTC được bán chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ so với tổng danh mục.
Sự thay đổi nằm ở cách Strategy quản lý cấu trúc vốn. Công ty không còn giả định rằng thị trường sẽ luôn cho phép phát hành cổ phiếu với mức premium cao hoặc huy động vốn ưu đãi với chi phí thuận lợi.
Thay vào đó, Strategy đang chuẩn bị cho kịch bản thị trường giá xuống kéo dài, trong đó Bitcoin giảm giá, MSTR mất premium và nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn đối với cổ phiếu ưu đãi.
Nếu thị trường phục hồi và mNAV mở rộng trở lại, công ty vẫn có thể tái khởi động hoạt động phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin. Nhưng trong giai đoạn hiện tại, bảo vệ khả năng thanh toán được ưu tiên hơn việc tối đa hóa tốc độ tích lũy BTC.
Khoản dự trữ 3 tỷ USD nói gì về mô hình Strategy?
Quỹ tiền mặt mới giúp Strategy mua thời gian, nhưng đồng thời làm rõ một thực tế: chiến lược Bitcoin của công ty ngày càng phụ thuộc vào hoạt động quản lý vốn, chứ không chỉ phụ thuộc vào giá BTC.
Khi quy mô cổ phiếu ưu đãi và nợ tăng lên, Strategy phải cân bằng giữa ba mục tiêu:
- Tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
- Duy trì cổ tức và uy tín tín dụng.
- Tránh pha loãng cổ đông hoặc bán BTC trong điều kiện bất lợi.
Trong thị trường tăng giá, ba mục tiêu này có thể hỗ trợ lẫn nhau. Giá Bitcoin tăng làm MSTR tăng premium, giúp công ty phát hành cổ phiếu và mua thêm BTC.
Trong thị trường giảm giá, cơ chế này có thể đảo chiều. Premium thu hẹp, chi phí vốn tăng và Bitcoin có thể phải được bán để bảo vệ các nghĩa vụ tài chính được tạo ra trong giai đoạn mở rộng.
Việc Strategy nâng quỹ dự trữ lên 3 tỷ USD vì thế không nhất thiết là tín hiệu tiêu cực đối với Bitcoin. Đây chủ yếu là dấu hiệu công ty đang chuẩn bị cho khả năng thị trường không phục hồi nhanh như kỳ vọng.
Khoản tiền mặt giúp Strategy tránh trở thành người bán bắt buộc trong ngắn hạn. Nhưng về dài hạn, tính bền vững của mô hình vẫn phụ thuộc vào việc giá Bitcoin, giá MSTR và chi phí của hệ thống cổ phiếu ưu đãi có thể duy trì trạng thái cân bằng hay không.
Tại sao 20 tháng thanh khoản vẫn chưa đủ để STRC về lại mệnh giá?
Việc Strategy có đủ tiền mặt để trang trải hơn 20 tháng cổ tức và lãi vay giúp giảm đáng kể rủi ro thanh khoản ngắn hạn. Tuy nhiên, điều đó chưa đủ để khiến STRC quay lại mức giá công bố 100 USD, bởi thị trường không chỉ định giá khả năng trả cổ tức trong vài quý tới.
STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, đồng nghĩa nhà đầu tư không có một ngày đáo hạn cố định để nhận lại 100 USD. Giá trị của sản phẩm phụ thuộc vào khả năng Strategy duy trì cổ tức trong thời gian rất dài, chứ không chỉ trong khoảng thời gian quỹ tiền mặt hiện tại có thể bao phủ.
Khoản dự trữ 3 tỷ USD vì thế chỉ giải quyết câu hỏi trước mắt: Strategy có thể tiếp tục trả tiền trong một giai đoạn thị trường khó khăn hay không. Nó chưa trả lời được câu hỏi lớn hơn: điều gì sẽ xảy ra sau khi quỹ dự trữ giảm xuống?
Nếu Bitcoin tiếp tục suy yếu, MSTR không lấy lại mức premium và hoạt động phát hành vốn mới vẫn kém thuận lợi, Strategy có thể phải lựa chọn giữa bán thêm BTC, tăng chi phí huy động vốn hoặc tiếp tục tiêu hao tiền mặt. Nhà đầu tư STRC đang định giá chính những rủi ro dài hạn đó.
Mức chiết khấu còn phản ánh rủi ro lãi suất. Khi nhà đầu tư có thể tìm được lợi suất hấp dẫn từ trái phiếu hoặc các công cụ tín dụng ít biến động hơn, STRC phải mang lại mức lợi suất cao hơn để bù đắp cho mối liên hệ gián tiếp với Bitcoin và cấu trúc vốn phức tạp của Strategy.
Ngoài ra, giá 100 USD chỉ là mức giá tham chiếu mà Strategy muốn duy trì, không phải cam kết rằng nhà đầu tư luôn có thể bán cổ phiếu ở mức đó. Nếu thanh khoản giao dịch thấp hoặc lực cầu không đủ lớn, STRC vẫn có thể giao dịch dưới mệnh giá dù công ty chưa gặp vấn đề trong việc thanh toán cổ tức.
Việc Strategy tăng quỹ tiền mặt giúp giảm xác suất xảy ra khủng hoảng trong ngắn hạn, nhưng chưa loại bỏ ba rủi ro chính: Bitcoin giảm kéo dài, chi phí vốn tiếp tục tăng và khả năng huy động vốn mới suy yếu.
Do đó, STRC chưa trở lại mệnh giá không nhất thiết có nghĩa thị trường nghi ngờ Strategy sẽ mất khả năng thanh toán ngay lập tức. Nó cho thấy nhà đầu tư vẫn yêu cầu một mức chiết khấu để nắm giữ một sản phẩm không có ngày đáo hạn, phụ thuộc vào dòng tiền của một công ty có tài sản cốt lõi biến động mạnh.
Người nắm Bitcoin nên quan tâm điều gì từ sự thay đổi này?
Việc Strategy tạm dừng mua và bắt đầu bán một phần Bitcoin không tạo ra áp lực cung đủ lớn để tự nó thay đổi xu hướng thị trường. Điều đáng chú ý hơn là sự thay đổi trong vai trò của Strategy.
Trong nhiều năm, công ty được xem như một người mua Bitcoin gần như một chiều. Mỗi lần huy động vốn thành công thường dẫn đến một đợt mua BTC mới, khiến lượng Bitcoin của doanh nghiệp được thị trường coi như nguồn cung bị khóa dài hạn.
Cách nhìn đó hiện không còn hoàn toàn chính xác.
Khi Strategy phát hành ngày càng nhiều cổ phiếu ưu đãi và các công cụ nợ, lượng Bitcoin trong bảng cân đối không chỉ phục vụ luận điểm đầu tư dài hạn. Nó còn trở thành nguồn thanh khoản cuối cùng để hỗ trợ cổ tức, trả lãi và bảo vệ toàn bộ cấu trúc vốn.
Điều này không có nghĩa Strategy sắp bán tháo Bitcoin. Tuy nhiên, nó cho thấy số BTC do doanh nghiệp nắm giữ không phải nguồn cung bất động. Trong một số điều kiện nhất định, công ty có thể chuyển từ người mua ròng thành người bán ròng để đáp ứng nghĩa vụ tài chính.
Đối với người nắm Bitcoin, yếu tố cần theo dõi không chỉ là Strategy bán bao nhiêu BTC trong một tuần. Quan trọng hơn là điều kiện nào buộc công ty phải tiếp tục bán.
Ba tín hiệu đáng chú ý gồm tốc độ quỹ tiền mặt bị tiêu hao, khả năng MSTR lấy lại premium so với giá trị tài sản ròng và giá giao dịch của các cổ phiếu ưu đãi như STRC. Nếu cả ba cùng xấu đi, khả năng Strategy phải dựa nhiều hơn vào lượng Bitcoin nắm giữ sẽ tăng lên.
Sự thay đổi này còn có ý nghĩa đối với toàn bộ nhóm công ty Bitcoin treasury. Nhiều doanh nghiệp nhỏ hơn đã sao chép mô hình phát hành cổ phiếu hoặc nợ để mua BTC, nhưng không có khả năng tiếp cận vốn và quy mô thanh khoản như Strategy.
Nếu thị trường giảm kéo dài, áp lực bán có thể không đến từ Strategy đầu tiên, mà từ các công ty nhỏ hơn có mNAV thấp, chi phí vốn cao và ít tiền mặt dự phòng. Vì vậy, rủi ro đối với Bitcoin không nằm ở một giao dịch bán riêng lẻ, mà ở khả năng nhiều công ty treasury cùng phải chuyển sang phòng thủ.
Điểm quan trọng nhất là nhà đầu tư không nên mặc định toàn bộ Bitcoin trên bảng cân đối doanh nghiệp đã biến mất khỏi nguồn cung lưu hành. Một phần số BTC đó vẫn có thể quay trở lại thị trường khi cấu trúc vốn gặp áp lực.
Strategy vẫn là một trong những người nắm giữ Bitcoin lớn nhất, nhưng công ty không còn chỉ vận hành theo câu hỏi “mua thêm bao nhiêu BTC”. Câu hỏi mới là công ty phải giữ lại bao nhiêu tiền mặt để bảo vệ hệ thống tài chính đã được xây dựng xung quanh lượng Bitcoin đó.
