JPMorgan: Dòng tiền vào ETF Hyperliquid chững lại khi cạnh tranh ngày càng gay gắt

Dòng tiền vào các quỹ ETF/ETP liên quan đến Hyperliquid (HYPE) gần như ngừng tăng sau giai đoạn bùng nổ trong tháng 5 và tháng 6, trong bối cảnh JPMorgan cảnh báo lợi thế của nền tảng giao dịch phái sinh phi tập trung này đang đối mặt với sức ép cạnh tranh ngày càng lớn.

Theo báo cáo được JPMorgan công bố hôm thứ Năm, các sản phẩm đầu tư gắn với HYPE từng dẫn đầu nhóm quỹ crypto ngoài Bitcoin về dòng vốn tính tương đối so với tài sản quản lý trong tháng 5 và tháng 6. Tuy nhiên, động lực này suy yếu đáng kể trong tháng 7 và những ngày đầu tháng 8.

Nhóm phân tích do Nikolaos Panigirtzoglou dẫn đầu cho rằng những nền tảng phi tập trung như Hyperliquid sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức hơn trong cuộc chiến giữ thị phần.

Cảnh báo xuất hiện sau một giai đoạn tăng trưởng đặc biệt mạnh của Hyperliquid. Từ một sàn perpetual futures phi tập trung, Hyperliquid đã trở thành một trong những hệ sinh thái crypto được chú ý nhất trong năm 2026, thu hút trader, các công ty xây dựng chiến lược kho bạc HYPE và những nhà quản lý tài sản tung ra sản phẩm đầu tư truyền thống dựa trên token này.

Nhưng theo JPMorgan, chính sự thành công đó đang đưa Hyperliquid bước sang một giai đoạn khó hơn: từ kẻ thách thức giành thị phần trở thành nền tảng phải bảo vệ thị phần trước các đối thủ có lợi thế về pháp lý, vốn và khả năng tiếp cận nhà đầu tư tổ chức.

Dòng tiền HYPE ETF mất động lực sau hai tháng bùng nổ

Tháng 5 đánh dấu một bước ngoặt quan trọng đối với HYPE khi hàng loạt sản phẩm đầu tư gắn với token bắt đầu xuất hiện tại Mỹ.

21Shares Hyperliquid ETF, mã THYP, được đưa lên Nasdaq trong tháng 5. Theo dữ liệu của 21Shares, quỹ có khoảng 57 triệu USD tài sản quản lý tính đến ngày 27/7/2026. Nhà phát hành mô tả THYP là sản phẩm cung cấp khả năng tiếp xúc trực tiếp với HYPE và tích hợp phần thưởng staking.

Bitwise cũng ra mắt Bitwise Hyperliquid ETF, mã BHYP, vào giữa tháng 5. Sản phẩm được thiết kế để nắm giữ HYPE và tạo thêm HYPE thông qua staking.

Về mặt kỹ thuật pháp lý, một số sản phẩm thường được thị trường gọi chung là “ETF HYPE” thực chất có cấu trúc ETP theo Securities Act 1933 và không được đăng ký theo Investment Company Act 1940 giống các ETF truyền thống. Đây là một chi tiết quan trọng khi đánh giá mức độ bảo vệ pháp lý dành cho nhà đầu tư.

Sự xuất hiện gần như đồng thời của nhiều sản phẩm đã tạo ra một làn sóng cầu mới đối với HYPE trong tháng 5 và tháng 6.

Theo JPMorgan, nếu đo dòng vốn tương đối so với tài sản quản lý, các quỹ liên quan đến Hyperliquid thậm chí vượt phần lớn sản phẩm crypto ngoài Bitcoin trong giai đoạn này.

Nhưng sang tháng 7, xu hướng thay đổi.

Dòng tiền mới giảm mạnh và gần như không còn duy trì tốc độ trước đó trong những ngày đầu tháng 8.

Điều này chưa đồng nghĩa nhà đầu tư tổ chức đang rút khỏi Hyperliquid. Tuy nhiên, nó cho thấy hiệu ứng “sản phẩm mới” từng tạo lực cầu đáng kể cho HYPE có thể đang dần cạn đi.

Con số phần trăm lớn có thể che giấu quy mô thực sự của HYPE ETF

Có một điểm cần lưu ý khi nhìn vào việc HYPE từng “dẫn đầu” dòng tiền ETF.

JPMorgan đang so sánh dòng vốn tương đối với tài sản quản lý của từng nhóm quỹ.

Đối với một ETF mới có quy mô vài chục triệu USD, chỉ cần nhận thêm một lượng vốn tương đối nhỏ cũng có thể tạo ra tỷ lệ tăng trưởng rất lớn. Trong khi đó, một quỹ Bitcoin sở hữu hàng chục tỷ USD tài sản phải nhận lượng vốn lớn hơn nhiều mới tạo ra cùng tỷ lệ tăng trưởng.

Quy mô tuyệt đối của thị trường vẫn cho thấy khoảng cách rất lớn.

Theo số liệu JPMorgan dẫn trong báo cáo, các sản phẩm Bitcoin đang quản lý khoảng 77 tỷ USD, còn nhóm Ether khoảng 10 tỷ USD. Toàn bộ ETF liên quan đến những crypto khác như Solana, XRP và Hyperliquid cộng lại mới vào khoảng 2-3 tỷ USD.

Do đó, việc dòng tiền HYPE tăng mạnh trong tháng 5 và tháng 6 là một tín hiệu đáng chú ý về nhu cầu ban đầu, nhưng chưa đủ để chứng minh Hyperliquid đã xây dựng được một nhóm nhà đầu tư tổ chức ổn định tương đương Bitcoin hoặc Ether.

Tháng 7 và tháng 8 có thể bắt đầu cung cấp câu trả lời rõ hơn cho vấn đề này.

Mối đe dọa lớn hơn đến từ perpetual futures được quản lý tại Mỹ

JPMorgan cho rằng vấn đề quan trọng hơn ETF chính là cạnh tranh trong thị trường phái sinh.

Phần lớn sức mạnh kinh tế của Hyperliquid được xây dựng quanh hoạt động giao dịch perpetual futures. Khi khối lượng giao dịch lớn, giao thức tạo ra nhiều phí hơn, qua đó củng cố cơ chế kinh tế xoay quanh HYPE.

Trong nhiều năm, các nền tảng on-chain và sàn offshore có lợi thế lớn ở sản phẩm perpetual vì thị trường Mỹ chưa có một khuôn khổ tương đương.

Khoảng trống đó đang thu hẹp.

Ngày 29/5, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) chính thức mở đường cho việc niêm yết hợp đồng perpetual crypto trên các thị trường được quản lý tại Mỹ. CFTC đồng thời đưa ra chính sách xác định cách các hợp đồng perpetual có thể được xem xét trong khuôn khổ pháp lý hiện hành.

Đây là thay đổi có ý nghĩa lớn đối với Hyperliquid.

Trước đây, trader muốn giao dịch perpetual 24/7 thường phải lựa chọn giữa những nền tảng offshore hoặc các giao thức DeFi.

Nếu các tổ chức tài chính và sàn giao dịch được quản lý tại Mỹ có thể cung cấp sản phẩm tương tự, Hyperliquid sẽ không còn cạnh tranh chỉ bằng trải nghiệm giao dịch hay thanh khoản.

Nền tảng còn phải cạnh tranh với những đối thủ có khả năng cung cấp môi trường pháp lý quen thuộc hơn cho các tổ chức lớn.

Đó chính là rủi ro JPMorgan đang nhấn mạnh.

Hyperliquid bước từ giai đoạn “chiếm thị phần” sang “giữ thị phần”

Hyperliquid vẫn đang sở hữu một trong những vị thế mạnh nhất trong thị trường perpetual phi tập trung.

Sự tăng trưởng của nền tảng đã giúp HYPE trở thành một trong những token được các công ty áp dụng chiến lược kho bạc crypto tích cực tích lũy.

Dữ liệu CoinGecko gần đây ghi nhận bốn công ty đại chúng nắm tổng cộng khoảng 19,7 triệu HYPE, tương đương hơn 1 tỷ USD theo mức giá tại thời điểm thống kê.

Một số nguồn dữ liệu khác thậm chí ghi nhận lượng HYPE do các tổ chức kho bạc nắm giữ vượt 21 triệu token, dù con số cụ thể thay đổi tùy phương pháp thống kê và thời điểm cập nhật.

Hyperliquid Strategies là trường hợp nổi bật nhất.

Trong hồ sơ gửi SEC vào tháng 4, công ty cho biết đã nâng lượng HYPE nắm giữ lên khoảng 20 triệu token tại thời điểm đó, đồng thời tiếp tục xây dựng chiến lược xoay quanh hệ sinh thái Hyperliquid.

JPMorgan vì vậy mô tả HYPE là một trong những tài sản lớn nhất trong nhóm kho bạc crypto doanh nghiệp, chỉ đứng sau những đồng tiền lớn hơn như Bitcoin, Ether và Solana trong cách phân loại của ngân hàng.

Nhưng một lượng HYPE lớn nằm trong bảng cân đối của doanh nghiệp cũng tạo ra mặt trái.

Càng nhiều kỳ vọng được phản ánh vào token, Hyperliquid càng phải chứng minh rằng doanh thu và thị phần thực tế có thể tiếp tục tăng.

Đây không đơn thuần là câu chuyện ETF

Nếu chỉ nhìn vào ETF, việc dòng tiền giảm trong một hoặc hai tháng chưa phải vấn đề quá nghiêm trọng.

Những sản phẩm mới thường trải qua giai đoạn hút vốn mạnh ngay sau khi ra mắt rồi chuyển sang tốc độ tăng trưởng bình thường hơn.

Điểm đáng chú ý trong cảnh báo của JPMorgan nằm ở sự trùng hợp giữa ba yếu tố.

Thứ nhất, tốc độ hút vốn của các sản phẩm HYPE đang giảm.

Thứ hai, lợi thế pháp lý của các sàn truyền thống tại Mỹ trong thị trường perpetual đang tăng lên.

Thứ ba, Hyperliquid đang cố mở rộng sang nhiều loại sản phẩm mới để giảm phụ thuộc vào hoạt động perpetual futures.

JPMorgan cũng đề cập đến áp lực cạnh tranh trong mảng thị trường dự đoán mà Hyperliquid đang phát triển như một phần của chiến lược mở rộng hệ sinh thái. Tuy nhiên, việc mở thêm sản phẩm không tự động đảm bảo tạo ra thanh khoản hoặc doanh thu tương đương mảng perpetual vốn đã thành công.

Bài toán vì vậy không còn là Hyperliquid có thể mở rộng sang bao nhiêu thị trường.

Câu hỏi quan trọng hơn là liệu những thị trường mới có tạo ra đủ hoạt động kinh tế để bù cho bất kỳ phần thị phần perpetual nào bị mất trong tương lai hay không.

ETF có thể trở thành “máy đo kỳ vọng” dành cho Hyperliquid

Dòng tiền ETF không trực tiếp phản ánh toàn bộ tình trạng kinh doanh của Hyperliquid.

Một trader có thể sử dụng Hyperliquid mỗi ngày mà không bao giờ sở hữu ETF. Ngược lại, nhà đầu tư ETF có thể mua HYPE mà chưa từng sử dụng giao thức.

Nhưng dòng vốn ETF lại cung cấp một tín hiệu khác: mức độ sẵn sàng của vốn truyền thống trong việc đặt cược dài hạn vào câu chuyện Hyperliquid.

Tháng 5 và tháng 6 cho thấy nhu cầu ban đầu rất mạnh.

Tháng 7 và đầu tháng 8 cho thấy nhu cầu đó chưa chắc duy trì với tốc độ tương tự.

Nếu dòng vốn ETF phục hồi đồng thời với khối lượng giao dịch và doanh thu của Hyperliquid tiếp tục tăng, việc chững lại hiện tại có thể chỉ là giai đoạn bình thường hóa sau khi sản phẩm mới ra mắt.

Ngược lại, nếu cả dòng vốn ETF lẫn thị phần perpetual cùng suy yếu trong lúc các nền tảng được quản lý thu hút thêm thanh khoản, cảnh báo của JPMorgan sẽ mang ý nghĩa lớn hơn nhiều.

HYPE giảm hơn 3% sau báo cáo

Trong bối cảnh những lo ngại về cạnh tranh gia tăng, HYPE giảm hơn 3% trong vòng 24 giờ và giao dịch quanh 55,30 USD tại thời điểm báo cáo được công bố.

Dù vậy, biến động giá trong một ngày khó có thể quyết định triển vọng dài hạn của Hyperliquid.

Các số liệu đáng theo dõi hơn trong những tháng tới sẽ là thị phần perpetual on-chain, khối lượng giao dịch, phí mà giao thức tạo ra, tài sản quản lý và dòng vốn của các ETF/ETP HYPE, cũng như mức độ thành công của những sản phẩm mới bên ngoài perpetual futures.

Hyperliquid đã chứng minh rằng một giao thức DeFi có thể xây dựng thanh khoản đủ lớn để cạnh tranh với nhiều sàn tập trung.

Thử thách tiếp theo khó hơn: chứng minh lợi thế đó vẫn tồn tại khi chính các sàn và thị trường được quản lý bắt đầu mang những sản phẩm từng là lợi thế riêng của crypto offshore vào bên trong hệ thống tài chính truyền thống.

Nghịch lý Hyperliquid: Càng thành công trong việc mở rộng thị trường, HYPE có nhất thiết càng tăng giá?

Một giả định khá phổ biến quanh Hyperliquid là nếu hệ sinh thái tiếp tục mở rộng, khối lượng giao dịch tăng và ngày càng nhiều thị trường được triển khai trên hạ tầng của nền tảng, HYPE sẽ tự động hưởng lợi.

Thực tế có thể phức tạp hơn.

Điều quan trọng không chỉ là Hyperliquid xử lý bao nhiêu giao dịch, mà là bao nhiêu giá trị kinh tế từ những giao dịch đó cuối cùng chảy về HYPE.

Đây là điểm khiến Hyperliquid có thể đối mặt với một nghịch lý: mạng lưới càng lớn chưa chắc token càng được định giá cao tương ứng.

Tăng trưởng của Hyperliquid và tăng trưởng của HYPE là hai câu chuyện khác nhau

Có thể hình dung Hyperliquid đang xây dựng hai lớp giá trị.

Lớp thứ nhất là hạ tầng giao dịch.

Nếu ngày càng nhiều trader, market maker và builder sử dụng Hyperliquid để triển khai các thị trường mới, network có thể tạo ra:

• khối lượng giao dịch lớn hơn;
• thanh khoản sâu hơn;
• nhiều loại tài sản được giao dịch hơn;
• doanh thu phí cao hơn;
• hiệu ứng mạng lưới mạnh hơn.

Nhưng lớp thứ hai mới quan trọng đối với người nắm giữ HYPE: value accrual, tức phần giá trị đó được truyền sang token bằng cách nào.

Một blockchain hoặc giao thức hoàn toàn có thể trở thành hạ tầng rất thành công trong khi token của nó không tăng tương ứng nếu phần lớn giá trị được giữ lại bởi trader, builder, validator hoặc những ứng dụng xây trên mạng thay vì chảy về token.

Vì vậy:

Hyperliquid thành công ≠ HYPE chắc chắn thành công với cùng tốc độ.

HIP-3 khiến bài toán này càng đáng chú ý

Một trong những hướng mở rộng quan trọng của Hyperliquid là cho phép các bên thứ ba triển khai thị trường perpetual của riêng mình thông qua HIP-3.

Thay vì mọi thị trường đều do đội ngũ Hyperliquid trực tiếp quyết định, mô hình này biến Hyperliquid thành một dạng hạ tầng nơi builder có thể tạo và vận hành những thị trường mới trên cùng hệ thống giao dịch.

Về mặt hệ sinh thái, đây là một bước tiến lớn.

Nếu thành công, Hyperliquid không còn chỉ là một sàn perpetual có danh sách sản phẩm cố định mà có thể trở thành một lớp hạ tầng cho nhiều thị trường phái sinh khác nhau.

Điều đó có thể làm tăng mạnh số lượng thị trường, người dùng và khối lượng giao dịch.

Nhưng câu hỏi dành cho HYPE lại là:

Builder tạo ra nhiều volume hơn có đồng nghĩa HYPE holder nhận được nhiều giá trị hơn hay không?

HIP-3 tạo ra utility cho HYPE thông qua yêu cầu staking đối với builder triển khai thị trường. Điều này có thể khiến một phần token bị khóa khỏi nguồn cung lưu hành.

Tuy nhiên, staking chỉ là một mắt xích.

Để việc mở rộng thực sự hỗ trợ giá trị HYPE trong dài hạn, activity mới còn phải tạo ra đủ phí và những khoản phí đó phải tiếp tục được chuyển thành nhu cầu đối với HYPE.

Volume tăng nhưng “giá trị trên mỗi USD volume” có thể giảm

Một kịch bản đáng chú ý khác là Hyperliquid tiếp tục tăng volume nhưng phải chia sẻ nhiều hơn lợi ích kinh tế với builder để thúc đẩy hệ sinh thái.

Giả sử trước đây 1 tỷ USD giao dịch tạo ra một lượng phí nhất định cho protocol.

Khi có thêm nhiều builder cạnh tranh với nhau, chi phí giao dịch có thể phải giảm hoặc một phần doanh thu phải được phân bổ cho những bên tạo thị trường.

Khi đó:

Volume tăng 50% không nhất thiết đồng nghĩa lượng giá trị chảy về HYPE cũng tăng 50%.

Thậm chí network có thể ghi nhận những con số kỷ lục về volume trong khi doanh thu trên mỗi USD giao dịch giảm.

Đây là lý do việc chỉ theo dõi tổng volume Hyperliquid có thể tạo ra một bức tranh quá lạc quan.

Một chỉ số đáng chú ý hơn trong tương lai sẽ là:

Protocol revenue / trading volume

Nếu tỷ lệ này liên tục giảm, Hyperliquid có thể đang mở rộng rất nhanh nhưng hiệu quả thu giữ giá trị từ mỗi đơn vị hoạt động lại suy yếu.

Thành công của builder cũng có thể làm value accrual phân tán hơn

Một hệ sinh thái mở thường tạo ra nhiều người chiến thắng hơn.

Nếu một thị trường mới trên Hyperliquid trở nên cực kỳ phổ biến, giá trị được tạo ra có thể được chia giữa:

trader → market maker → builder → validator → protocol → HYPE

HYPE chỉ nằm ở cuối chuỗi đó.

Điều này khác với một mô hình nơi gần như toàn bộ doanh thu được tập trung tại một thực thể duy nhất.

Càng nhiều builder tham gia, Hyperliquid càng có khả năng trở thành một hạ tầng lớn.

Nhưng đồng thời, câu hỏi về việc ai thực sự giữ lại phần lớn lợi nhuận kinh tế từ sự tăng trưởng đó sẽ ngày càng quan trọng.

Nếu builder có khả năng giữ phần lớn doanh thu của những thị trường họ tạo ra, việc Hyperliquid xử lý thêm hàng trăm tỷ USD volume chưa chắc tạo ra mức cầu HYPE tương ứng.

Ngược lại, nếu kiến trúc của hệ sinh thái buộc ngày càng nhiều HYPE phải được stake, đồng thời volume mới tiếp tục tạo ra phí được dùng để mua HYPE, network growth có thể tạo ra một vòng phản hồi tích cực:

nhiều builder → nhiều thị trường → nhiều volume → nhiều phí → nhiều nhu cầu HYPE

Đây mới là kịch bản lý tưởng đối với token holder.

HYPE cần chứng minh “token-market fit”, không chỉ product-market fit

Hyperliquid đã phần nào chứng minh product-market fit.

Trader sử dụng sản phẩm.

Thanh khoản đã hình thành.

Perpetual futures tạo ra doanh thu thực.

Nhưng HYPE phải giải một bài toán khác: token-market fit.

Nói cách khác, khi hệ sinh thái tăng thêm 1 USD giá trị kinh tế, bao nhiêu phần trong số đó cuối cùng trở thành nhu cầu đối với HYPE?

Nếu tỷ lệ này cao, tăng trưởng của Hyperliquid có thể trực tiếp củng cố token.

Nếu tỷ lệ này giảm theo thời gian, HYPE có thể đối mặt với tình huống khá nghịch lý:

Hyperliquid lập kỷ lục về người dùng, thị trường và volume, nhưng HYPE lại không phản ánh đầy đủ tốc độ tăng trưởng đó.

Đây cũng là lý do dòng tiền ETF chỉ là một phần của câu chuyện.

Trong dài hạn, giá trị HYPE sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào việc Hyperliquid chứng minh được rằng network activity không chỉ tạo ra một hệ sinh thái lớn hơn, mà còn tạo ra nhu cầu kinh tế bền vững đối với chính token HYPE.

Do đó, thay vì chỉ hỏi Hyperliquid có thể giành thêm bao nhiêu thị phần từ các sàn khác, một câu hỏi quan trọng hơn đối với nhà đầu tư HYPE có lẽ là:

Trong mỗi 1 tỷ USD volume mới mà Hyperliquid tạo ra, cuối cùng có bao nhiêu giá trị thực sự quay trở lại HYPE?